(Gyurcsik Attila az Accorde Alapkezelő befektetési igazgatója, Kovács Krisztián a Concorde Értékpapír brokerage és befektetési igazgatója.)

Egyre nagyobbak az inflációs kockázatok, ezért sokan az extrém alacsony hozamok korának végét várják. A kérdés nagyon összetett, következzen két teljesen eltérő vélemény.

Gyurcsik Attila: Infláció=hozamemelkedés!

Sok éve nagyon alacsonyak a kamatok. Az alacsony kamatokhoz alacsony infláció tartozik, és ez fordítva is igaz. Az elmúlt években a fejlett világ néhány alkalommal megtapasztalhatta a deflációt is, azaz a fogyasztói árak csökkenését.

Ha kicsit messzebbre nézünk a történelemben, az inflációs ráta a fejlett világban trendszerűen csökken nagyjából 1980 óta, a második olajválság végétől. Az okokról valószínűleg tanulmányok százait lehetne elolvasni, ehelyett néhány lényegesebb elemre érdemes koncentrálni. A nyolcvanas évek inflációjának alakulásában a nyersanyagárak csökkenése jelentős szerepet játszott. Azonban a kilencvenes évektől lényegesen más tényezők hatottak az inflációra. Két jelentős gazdasági régió becsatlakozott a világgazdasági körfogásba, olcsó és képzett munkaerőt kínálva a globalizálódó világgazdaság vállalatainak. Az egyik – nem kis meglepetésre – Kína volt, a másik viszont a közép-kelet-európai régió. Bár régiónk talán eltörpül Kína mellett, azért a munkaerő minősége és a földrajzi távolság nem lebecsülendő előny. Németország és egyben az EU versenyképességén is sokat javítottak ezek a tényezők.

Fontos azt is megemlíteni, hogy Kína sem felkészületlenül csatlakozott be a globális versenybe. Oktatási rendszerüknek, és így a szakképzett munkaerőnek sokat köszönhetnek. Ezek nélkül nem sikerült volna a globális gazdaságba való mély integráció, mint ahogy sok hasonló országnak nem is sikerült.

A nagyszámú, alapvetően képzett munkaerő, amely a globális gazdaság rendelkezésére állt az elmúlt bő 30 évben, jelentősen csökkentette az inflációt. Egészen a hatvanas évekig kell visszakeresni olyan időszakot, amikor a munkaerőpiac feszessége a fejlett gazdaságokban a klasszikus ár-bér spirálon keresztül inflációhoz vezetett volna. Ez olyan régen volt, hogy ma már mintha nem is hinnének benne igazán. Sőt, egyre többen a bérek és az árak közötti viszony létezését is tagadni kezdték. Nos, ha valami nagyon rég volt, az nem jelent igazából semmit a jövőre vonatkozóan. Az pedig, hogy sem tavaly, sem idén nem volt inflációs nyomás, nem jelenti azt, hogy jövőre sem lesz.

A fenti tényezőkben ugyanis drasztikus változás készül a következő években. Úgy tűnik, hogy az olcsó kínai munkaerő már a múlté. Egyrészt már nem olcsó annyira, másrészt a kínálata is véges. A kínai demográfia alakulása miatt mostanság tetőzik Kínában a munkaképes korú lakosság és egy lassú folyamat eredményeképpen az elkövetkező ötven évben mintegy 400 millióval csökken a számuk.

A magyarországi helyzet felnagyítva mutatja a régió munkaerő-kínálatának alakulását, de alapvetően nem túlzás azt állítani, hogy elfogyott az szabad munkaerő, a gazdasági növekedés, a demográfia és az elvándorlás együttes hatásának eredőjeként.

A feszes munkaerőpiac nem csak erre a régióra, de a fejlett gazdaságok többségére is jellemző. Németországban a hatvanas évek óta nem volt ennyi betöltetlen szabad álláshely. Japánban és az USA-ban is utoljára ebben az időben volt jelentős munkaerőhiány.

Mi következik mindebből? Alapvetően két dolog.

1. Ha nem kell újraírnunk a tankönyveket, akkor előbb-utóbb az infláció jelentős emelkedésére kell felkészülni.
2. Jelentős infláció mellett a jelenlegi 0-1 százalék közötti fejlett piaci kötvényhozamok is értelmüket vesztik. Tehát a hozamok emelkedése és a kötvények árfolyamának zuhanása lesz a másik jelentős hatás.

A fenti logikus forgatókönyv kapcsán néhány dologra azért nem árt odafigyelni. Ezek a tendenciák lassan fejtik ki a hatásukat, de akkor robbanásszerűen jelennek meg. 1965 elején az Egyesült Államokban alig volt 1 százalékos az infláció, azonban másfél évvel később már 3,8 százalék volt. Az áttörésben jelentős szerepe volt a munkanélküliségi ráta 4 százalék alá csökkenésének. Ma ez a mutató 4,1 százalékon áll.

Az infláció jelentős emelkedése azonban elmaradhat, ha időközben jelentősen lelassul a gazdaság. Ilyen jellegű kockázatot elsősorban Kínától várhatunk, ahol az utóbbi nyolc év jelentős növekedése komoly eladósodottsággal járt. A kínai hitelbuborék kipukkanása pedig, hasonlóan az USA-ban bekövetkezettel, az infláció csökkenéséhez vezetne. Ilyen értelemben Kína egy kockázat a fenti tézis beteljesülése szempontjából.

Alapesetben arra számítok, hogy az infláció gyorsulására kell felkészülni az elkövetkező években, ugyanakkor fél szemmel érdemes Kínát is figyelni. A megtakarítók és befektetők dilemmája az, hogy hova meneküljenek: a kötvények veszélyesen félreárazottak és a részvényeket is nehéz lenne olcsónak tekinteni nyolc év emelkedés után. Kevés olcsó eszköz maradt a világban, és a jegybankok a kockázatvállalás felé terelnek mindenkit. Az ilyen eseteknek viszonylag ritkán van jó vége, de ameddig a zene szól, addig a tánc is folytatódik.

Kovács Krisztián: Infláció=hozamemelkedés?

„Belefáradtam, hogy takarítsam utánad a szarodat!” – válaszolta egy munkatársak jelenlétében kirobbant veszekedésben Mohamed El-Erian, amikor a nála 14 évvel idősebb Bill Gross, a „Kötvénykirály” a maga négy évtizedes sikeres befektetői teljesítményét emlegetve sértegetni kezdte. A világ egyik legnagyobb, az Allianz csoport tulajdonában álló alapkezelőjének két hatalmas tekintélyű, szupersztárként tisztelt ikonikus vezetője 2014 elején jutott el a szakításig, mintegy három évvel azután, hogy Bill Gross, akinek kötvényalapjában akkor hozzávetőleg annyi pénz volt, mint a magyar GDP duplája, kijelentette, hogy a kötvénypiac emelkedésének vége, eljött a hozamok emelkedésének, azaz a kötvényárfolyamok esésének ideje.

Gross-nak nem volt igaza, ami kellemetlen, de előfordul, ő viszont keményen ki is tartott a véleménye mellett, az alapja alulteljesített, az ügyfelek gyorsuló ütemben vonták ki belőle a pénzüket, és hamarosan neki is távoznia kellett a részben általa alapított cégből. Azóta is egyre rezignáltabban ugyan, de újra és újra elmondja, hogy a kötvénylufinak vége, meneküljön, aki tud, tessék aranyat és termőföldet venni, a kötvények áresésére, hozamemelkedésre fogadni pedig az évszázad üzlete – azonban mindez az azóta eltelt években is súlyos baklövésnek bizonyult.

2018 egyik alapkérdése a pénzügyi piacokon az lesz, hogy az iparág egyik legragyogóbb karrierjének végét jelentő tévedés lényege egy helyes következtetésből adódó lépés rossz időzítése volt-e, vagy egy átalakuló környezet meg nem értéséből fakadt.

Lesz-e az Egyesült Államokban a piacot meglepni képes mértékű monetáris szigorítás jövőre, és ha lesz, az vajon feltétlenül együtt jár-e a hosszú hozamok emelkedésével is? A kérdés első fele leginkább, bár nem kizárólag az infláció alakulásától függ, de a második fele a monetáris politika jövőjének alapvető problémáival szembesít minket.

Az, hogy nulla vagy negatív rövid reálkamat mellett miért nincs még érdemi infláció egy lassan kilenc éve növekedő gazdaságban, fantasztikusan izgalmas és szerteágazó téma, amit meghagynék későbbi alkalmakra. Itt és most a hosszú hozamok emelkedésének lehetőségére vagy lehetetlenségére koncentrálva szeretnék rámutatni a monetáris politika kényszerpályáját kijelölő tényezőkre.

A kényszerpálya abból adódik, hogy a nagy jegybankok olyan felelősséget kaptak a nyakukba a világgazdaság legutóbbi megmentésekor, amelyet hosszú távon ugyan nem tudnak viselni, de azt sem tehetik meg, hogy ledobják magukról. Továbbra sem vitatja senki a monetáris makrogazdaságtan azon triviális tanítását, mely szerint pusztán laza monetáris politikával nem lehet tartós növekedést elérni. Ugyanakkor az is nyilvánvaló, hogy a 2007-09-es válság mélypontja óta a gazdasági aktivitás nyomott és trend alatti növekedéséhez a mai napig elengedhetetlen az extrém laza monetáris kondíciók fenntartása. Ez az úgynevezett „liquidity-assisted growth”, a pénzbőséggel kiváltott növekedés, amely semmiképpen nem tartható fenn hosszú távon. Vagy azért, mert elszabaduló inflációhoz vezet, vagy pedig azért, mert olyan, jelentős részben hitelből felfújódó eszközár-buborékokat hoz létre, amelyek elkerülhetetlenül összeroskadnak előbb-utóbb, amikor az eladósodott, és a fedezetek hirtelen eltűnése miatt fizetésképtelenné vált vagy éppen hosszú ideig a hiteleik visszafizetésére koncentráló szereplők húzzák lefelé az aggregált keresletet.

Az eszközár-buborékok problémájával nincs mit tenni ebben a helyzetben, ez nem a terápia mellékhatása, hanem a hatásmechanizmus lényege. A buborékok létrejöttek, belátható időn belül kipukkannak, és akkor baj lesz belőlük. A jegybankok reálisan azt a célt tűzhetik maguk elé, hogy egyrészt legalább ne ők pukkasszák ki a buborékokat, ha nem muszáj, másrészt a lehető legjobban felkészüljenek az elkerülhetetlenre. Az inflációt illetően sem sokkal nagyobb a mozgástér: addig lehet próbálkozni az árszínvonal felfelé tuszkolásával, amíg nem fenyeget az elszabaduló, a gazdasági aktivitást már visszafogó mértékű infláció. Az ennél kisebb, de pozitív infláció alacsony kamatkörnyezetben viszont kifejezetten csökkenti a rendszer feszültségeit, hiszen reálértelemben vagyont transzferál át a hitelezőktől az adósok (köztük az eladósodott államok) javára, akik így örvendetes aktivitásuk révén egy kicsit tovább erősíthetik az aggregált keresletet. Nem csoda, hogy sztárközgazdászok és Fed vezetők köreiben egyre többször felmerül a jelenlegi 2 százalékos inflációs célkitűzés emelése 3 vagy 4 százalékra, vagy éppen az inflációs célkövetés metodikájának lecserélése a nominális GDP növekedésének mértékét célzó monetáris politikára. Tehát ha valóban beindul jövőre az infláció az USA-ban, akkor sem biztos, hogy a Fed nagyon siet majd a rövid kamatok emelésével, hogy utolérje azt.

Ennél azonban sokkal fontosabb, hogy ha lesz is infláció, és a Fed követi is a rövid kamatok emelésével, megteheti-e ebben a felállásban, hogy engedi érdemben, több százalékponttal felfelé kúszni a hosszú oldali hozamokat is? Ha megteszi, azzal lényegében kipukkasztja az eszközár-buborékokat, garantáltan és azonnal véget vet a likviditásvezérelt növekedésnek, és akár hónapok alatt olyan helyzet állhat elő, amelyben az inflációt tényleg nyugodtan el lehet felejteni, mert deflációs kockázatokkal, recesszióval, a pénzügyi rendszer válságjelenségeivel kell majd foglalkozni, nem beszélve az egyes országok és a nemzetközi rendszer politikai stabilitásáról. Ehelyett megteheti azt is, hogy az évtizedek óta a nem konvencionális monetáris politika kényszerű zászlóvivőjének számító japán jegybank példáját követve aktívan befolyásolja – sőt, szabályozói eszközökkel beállítja – a hozamgörbe hosszú oldalát is, azaz akár úgy is emelheti a rövid kamatokat, hogy nem engedi emelkedni a hosszú hozamokat.

Aki tehát a hosszú hozamok jelentős emelkedésére fogad, egyben arra is fogad, hogy a Fed az esetleg valóban megérkező infláció ellen fellépve kész recesszióba lökni a világgazdaságot, hogy aztán azonnal mentőövet dobhasson neki lenullázott kamatokkal és a pénznyomtatás újraindításából finanszírozott eszközvásárlási programokkal. Ennél sokkal valószínűbbnek tűnik, hogy addig engedik fel az inflációt, ameddig csak lehet, továbbra is nagyon óvatosan mennek utána kamatemelésekkel, és ha az ECB és a japán központi bank masszív pénznyomtatása már nem lesz elegendő a hosszú amerikai hozamok lefelé préseléséhez, akkor a Fed ismét feltűri az ingujját, és megteszi ezt saját maga.

A piac természetesen ezzel együtt azt is várhatja, hogy a Fed inkább az árstabilitás hősi halottjává nyilvánítja ezt a konjunktúraciklust, azaz a számomra valószínűbbnek tűnő forgatókönyv esetén is sor kerülhet a hosszú hozamok megugrására, de ebben az esetben ez pillanatszerű esemény lenne, nem sok időt hagyva Bill Gross-nak az örömre.

(A cikk eredetileg az Iránytű magazinban jelent meg.)

G7 támogató leszek! Egyszeri támogatás / Előfizetés

Pénz Olvasson tovább a kategóriában