Kinyomtattak 37 magyar gazdaságnyi pénzt, mégsem lettek gazdagabbak

Abe Sinzó leköszönő miniszterelnök nyolc évvel ezelőtt a fejlett világ legambiciózusabb gazdasági kísérletébe kezdett Japánban: azt ígérte, hogy a monetáris és fiskális élénkítés és a strukturális reformok hármasával („három nyíl”) kirángatja a szigetországot az 1990-es évek óta tartó deflációból és stagnálásból.

Abe elődjei ekkor már húsz éve próbálkoztak e három eszközzel beindítani a növekedést, ennek ellenére

a japán GDP 1991 és 2012 között éves átlagban mindössze 0,8 százalékkal nőtt,
az átlagbér és a fogyasztói árak 2012 végén az 1992-es szinten álltak,
a jen árfolyama makacsul magas volt,
az egykor világverő japán cégek elkezdtek látványosan alulmaradni vetélytársaikkal szemben,
és a fiskális élénkítési kísérletek és a társadalom elöregedése miatt növekvő szociális kiadások miatt az államadósság megközelítette a GDP két és félszeresérét.

Az Abenomics névre keresztelt terv a korábbi kudarcok fényében eltökéltebb lépéseket ígért, és az amúgy mélyen konzervatív kormányfő és tanácsadói sok területen valóban évtizedes tabukat kezdtek el döngetni: könnyítettek a vendégmunkások bevándorlásán, támogatták a nők munkába állását, tettek néhány bátortalan lépést a legendásan hosszú munkaidő csökkentése felé, kismillió innovációösztönző programot indítottak, a hírhedten kemény mezőgazdasági lobbival dacolva az Európai Unióval és a fél csendes-óceáni térséggel szabadkereskedelmi szerződést kötöttek, és a fiskális expanziót is folytatták.

A kísérlet igazán radikális részét pedig az Abe-bizalmasnak tartott Kuroda Haruhiko vezette jegybank (BoJ) szolgáltatta, amely 2 százalékos inflációs célt hirdetett, hozamgörbe-kontrollt,^*A jegybankok eszköztárának egy „hagyományos” eszköze a rövid lejáratú kamatok alakítása. Ez közvetetten hatással van a hosszabb lejáratú kamatokra is, de a BoJ ezen a csatornán keresztül mégsem tudta elég mélyre vinni utóbbiakat. Ezért jelenleg a hosszabb lejáratú eszközök árának (és ezáltal hozamának) szabályozásával próbálja leszorítani a hosszabb hozamokat: ha a hosszabb lejáratú eszközök ára csökken (hozama nő), akkor eszközvásárlással felhajtja az árakat (leviszi a hozamokat). negatív rövid távú és zéró hosszú távú kamatcélt vezetett be és példátlan mennyiségi könnyítésbe kezdett:

a jegybank eszközállománya a GDP 32 százalékáról 2019 végére 104, idén augusztusra 135 százalékára nőtt.

Ezzel 2019 végére a BoJ kezébe került a japán államadósság fele és a tokiói tőzsdén forgó részvények közel 5 százaléka. Több tucatnyi japán tőzsdei cégnek ma a jegybank a legnagyobb részvényese, a jegyzett vállalatok felénél a tíz legnagyobb között van. Ehhez képest GDP-arányosan messze eltörpül akár a Federal Reserve, akár az Európai Központi Bank eszközvásárlási programja – bár az amerikai gazdaság a japán négyszerese, a két jegybank mérlegfőösszege nagyságrendileg azonos.

Hogy ez mire volt elég, azt annak fényében nehéz megítélni, hogy Abe augusztus végi, egészségügyi okokkal indokolt lemondásának idején Japán a koronavírus-járvány miatt a II. világháború óta legsúlyosabb recesszióját éli. A makroadatok mindenesetre ezelőtt is minimum vegyes képet festettek a monetáris radikalizmus eredményeiről – a kísérlet ugyanakkor biztos, hogy folytatódik, sőt világszerte egyre több követőre talál.

Nem most kezdődött

A háttérben álló problémák az 1970-es évekig nyúlnak vissza. Japán a II. világháború után alacsony béreken, alulértékelt valután és az ipar állami támogatásán alapuló exportvezérelt növekedési stratégiát alkalmazott, amely a kedvező nemzetközi környezetben gyors sikert hozott: az 1970-as években a szigetország fejlettségben felzárkózott Nyugat-Európához, és lassan megközelítette Amerikát.^*A japán fejlődést az 1980-as évektől – jellemzően nyugati politológusok – a fejlesztő állam elnevezésű paradigmával kezdték magyarázni. Az elmélet lényege, hogy a relatíve autonóm, szakmai alapokon működő állami bürokrácia tevékeny szerepet vállalt a piaci viszonyok alakításában és az ipar terelgetésében. Az iparpolitikai eszköztár része volt például a méretgazdaságosságot lehetővé tevő vállalati összefonódások támogatása, az amerikai megszállás alatt szétzilált konglomerátumok újjáélesztése (keirecu); a fejlődési szektorok kijelölése és védelme; a jól teljesítő cégek kedvezményes hitelekkel és keményvaluta-allokációval való támogatása.
A modell legtisztább formája, amikor az állam kijelölt egy fejlődési szektort, amelyet magas vámokkal védett a külföldi konkurenciától, a belföldi szereplők számát pedig korlátozta. A megmaradt cégek külföldi technológia licencelésével és/vagy visszafejtésével indultak, majd azt továbbfejlesztve versenyeztek egymással a védett belpiacon. A versenyben győztes cégeket az állam segítette, hogy az exportpiacokra is ki tudjanak lépni.
Bár a fejlesztő állam narratívája bizonyos körökben Magyarországon is rendkívül népszerű, a japán közgazdasági szakirodalom jellemzően mérsékelt szerepet tulajdonít az iparpolitikának, és földhozragadtabb változókra vezeti vissza az ország fejlődését (földreform, munkajogi reform, monopóliumok felszámolása, az oktatási rendszer modernizálása, olcsó és képzett munkaerő, magas megtakarítási ráta, kiegyensúlyozott makrogazdasági menedzsment, kedvező külső környezet).
Egy másik kritika a modellel szemben, hogy az iparpolitikai döntéshozatal a gyakorlatban nem úgy folyt, ahogy azt a fejlesztő állam modellje leírja.

Ekkorra azonban a technológiai felzárkózás, az olajválságok és az exportöbbletre válaszul bevezetett amerikai protekcionista intézkedések miatt jelentősen csökkent a lendület. Bár a japán döntéshozók körében is megjelent az a nézet, hogy egészségesebb lenne átállni a belső fogyasztás hajtotta növekedésre, az alacsony bérek, a magas megtakarítási hajlam és a külső versenytől megóvott belpiac lomhasága miatt ez nem ment: a fogyasztás helyett az exportbevételek inkább ingatlan- és pénzügyi befektetésekbe vándoroltak. A befektetési lázat tüzelte, hogy az Egyesült Államok 1985-ben rávette Japánt a jenárfolyam elengedésére, ám miután a valuta a vártnál gyorsabban erősödött, a jegybank (az exportőröket érő veszteségek ellensúlyozása végett) kamatvágásokba kezdett.

A laza monetáris kondíciók és a korábbi évtizedek töretlen növekedése fűtötte optimizmus miatt tőzsdei és ingatlanbuborék alakult ki. Ezt a jegybank megkésett kamatemeléssel próbálta leereszteni, amelynek hatására az 1990-es évek fordulóján a tőzsde és az ingatlanpiac bezuhant, megugrott a nem teljesítő hitelek aránya, a bankszektor az összeomlás szélére jutott.

A válság a reálgazdaságba is begyűrűzött, amit súlyosbított, hogy az eszközáresés tartós deflációt idézett elő, a defláció és a keresletcsökkenés pedig egymást erősítő ördögi kört hozott létre.^*A defláció legáltalánosabb negatív hatása az elhalasztott vásárlások problémája: az árak csökkenésére vonatkozó várakozások hatására a háztartások és vállalatok elhalasztják a vásárlásaikat annak a reményében, hogy a jövőben ugyanazon terméket olcsóbban tudják majd beszerezni, ami a kereslet csökkenéséhez vezet. Hasonlóan káros az adósságdefláció: az eszközárak esése csökkenti a hitelek mögötti fedezet értékét, ezáltal az adósok hitelképességének romlásához vezet.
Japán esetében mindez a tartós stagnálásra vonatkozó kilátásokkal egészült ki, ami tovább csökkentette a beruházási kedvet. Mindez számos egyéb, kedvezőtlen folyamathoz vezetett, például a bértárgyalásokon általánossá vált, hogy a deflációs várakozások miatt stagnáló bérekben állapodtak meg a felek, ami aztán tovább korlátozta a fogyasztást. A jegybank 1999-ben nullára csökkentette az alapkamatot, majd 2001 és 2006 között a világon először mennyiségi könnyítésbe kezdett, azaz értékpapírokat, nagyrészt államkötvényeket vásárolt a másodpiacon, hogy növelje a forgásban lévő pénzmennyiséget, és még mélyebbre nyomja a kamatokat. Azonban sem ez, sem a fiskális élénkítés nem tudta visszahozni az inflációt és a növekedést.

Egy széles körben osztott nézet szerint a deflációs spirál következtében Japán likviditási csapdába került: a gazdaság nem reagált a monetáris ösztönzőkre.

A vállalatok a többletlikviditást adósságtörlesztésre fordították, vagy a csökkenő kereslet és a deflációs várakozások miatt megtakarították, a bankok pedig nulla közeli kamatra is alig tudták kihelyezni a többletforrásokat a pangó piacon. Közben az alacsony kamatok a konszolidációt is gátolták: megjelentek a zombivállalatok, azaz az olyan cégek, amelyek üzletileg nem voltak rentábilisek, de az olcsó hiteleknek köszönhetően nem mentek csődbe.^*A válság kibontakozásáról és a likviditási csapdáról Ozsvald Éva és Pete Péter korabeli cikke ad szakmai leírást magyarul. A japán növekedés és megtorpanás tágabb gazdasági kérdéseiről nemrég Muraközy László írt könyvet.

Lett több pénz

Bár a szigetország 2005 és 2007 között magára talált, a 2008-as válság és a 2011-es hármas katasztrófa (földrengés, szökőár, atomerőmű-baleset) sokkjai után Abe 2012-es hatalomra jutásakor nagyjából ugyanott állt, mint az 1990-es években – az egyetlen különbség az volt, hogy addigra a folyamatos, de nem túl sikeres fiskális élénkítéssel összehozták a világ legmagasabb államadósságát is.

Abe tanácsadói úgy vélték, a korábbi kísérletek azért buktak el, mert a monetáris és fiskális expanzió nem volt elég jelentős, illetve nem párosult mélyebb szerkezeti reformokkal, amelyek felrázták volna a védett belpiacon tevékenykedő, menedzsmentmódszereiket illetően gyakran az 1980-as években megragadt cégeket. Ezért az évtizedes bajok leküzdésére a fent említett három nyíl együttes alkalmazását tervezték.

Az Abenomics a Nomura elemzőinek tolmácsolásában úgy működik, hogy a negatív kamatláb és az eszközvásárlási program lenyomja a hosszú távú hozamokat és gyengíti a jent. Ez növeli az exportbevételeket, javítja a vállalatok eredményét, valamint a negatív hozamot produkáló bankbetétek és államkötvények felől a kockázatosabb papírok felé tereli a befektetőket.

Mindez felhajtja a részvényárakat, könnyíti a vállalatok forráshoz jutását és növeli beruházási hajlandóságukat. A tőzsde felfutása a részvényvagyonnal rendelkező háztartásokat is fogyasztásra serkenti, valamint általában véve javítja a gazdasági kilátások megítélését, így növeli a költekezési hajlandóságot.

A második nyíl, a fiskális élénkítés a kereslet növelésén keresztül ad lökést a gazdaságnak, megint csak javítva a vállalati eredményeket. Ez növekvő beruházásokat, foglalkoztatást és béreket eredményez, amelyek a fogyasztás növekedéséhez és az infláció beindulásához vezetnek. Az inflációs várakozások tovább serkentik a fogyasztást, így tehát egy öngerjesztő növekedési spirál alakul ki. A kör fenntarthatóságát a harmadik nyíl, a termelékenységet javító strukturális reformok hivatottak biztosítani.

De sikerült?

A megvalósítás azért nem volt ilyen egyszerű. A monetáris lazítás valóban példátlanra sikerült, a fiskális élénkítés üteme viszont 2014 után mérséklődött (a hiány azt megelőzően a GDP 5-8 százaléka körül mozgott, utána a 2-4 százalék közötti sávban maradt).

A strukturális reformok pedig nem hoztak átütő sikert: a japán munkatermelékenység mindössze 5 százalékponttal nőtt 2012 óta, tavaly az eurózóna átlagának 78 százaléka volt, ezzel alig előzi meg Szlovákiát, és elmarad a nem a termelékenységéről híres Spanyolország és Olaszország szintjétől. Különösen a kkv-k termelékenysége siralmas, hiába támogatja az állam a kisvállalatokat számos programon keresztül, még az iparban is csak a nagyvállalatok termelékenységének 40 százalékát nyújtják.^*Az alacsony termelékenységhez valószínűleg hozzájárul, hogy a kkv-tulajdonosok kétharmada 65 éven felüli.

A többi makroadat alapján is minimum felemás az Abenomics megítélése. Egyfelől

a tokiói tőzsde irányadó indexe, a Nikkei 225 értéke Abe hatalomra jutása óta majdnem triplájára nőtt (jellemző, hogy a mostani érték még mindig csak az 1990-es csúcs kétharmada),
a nagyvállalatok eredményei javultak,
a jen árfolyama a korábbinál 25-30 százalékkal alacsonyabb értéken stabilizálódott a dollárral szemben,
a munkanélküliség 2019 végére 2,2 százalékra esett, a foglalkoztatottak száma 63-ról 67 millióra nőtt.
A beruházások éves volumene közel 20 százalékkal emelkedett,
az államadósság növekedése megállt, a negatív hozamok miatt a finanszírozást nem fenyegeti veszély.^*Az alacsony kötvényhozamok részben azzal magyarázhatók, hogy a belföldi piacon nagy a kereslet az államkötvényekre a kockázatkerülő háztartások és kiváltképp a nyugdíjbiztosítók részéről, illetve mivel a vállalatok beruházási hajlandósága alacsony, ők is államkötvényben parkoltatják a pénzt. Ennek köszönhetően a japán államadósság 90 százaléka belföldi kézben van, ami jelentősen csökkenti a kockázatokat. Másrészt a jegybank mennyiségi könnyítési programja eleve a hozamok lenyomását célozza és okozza.
Harmadrészt a negatív hozamokban benne vannak a deflációra és stagnálásra vonatkozó várakozások is: miután a papírok vásárlói úgy vélik, hogy az árak esni, a gazdaság továbbra is pangani fog, egy hosszú lejáratú kötvény akár még negatív nominális hozam mellett is rentábilis befektetésnek tűnhet.

Másfelől

a japán gazdaság 2013-2019 között alig több mint 5 százalékot nőtt reálértéken, azaz az évi átlag 1 százalékot sem sikerült megugrani,^*Ez részben arra vezethető vissza, hogy több nagyobb negyedéves visszaesés is volt 2013 óta, tavaly év végén például a forgalmi adó alig 2 százalékpontos, de a sajtóban agyonhisztérizált emelése vetette vissza a fogyasztást.
a jen gyengülését ellensúlyozta Donald Trump amerikai elnök kereskedelmi háborúja, ami nem tett jót a japán exportőröknek,
az infláció messze nem érte el a 2 százalékos célt, az utóbbi években egy százalék alatt mozgott, idén pedig (az Abenomics megindítása óta másodszor) visszatért az áresés,
az új munkahelyek közel fele részmunkaidős volt, az átlagos reálbér növekedése nem érte el a 2 százalékot – nem éves szinten, hanem a hét év alatt összesen.
A háztartások fogyasztása nominálisan stagnált, reálértéken csökkent,
a zombicégek a jelen körülmények között is élnek,
a többletlikviditás nagy része továbbra is a bankok és a nagyvállalatok számláin hever,
a fiskális konszolidáció esélyeit pedig jól jelzi, hogy az utóbbi években a költségvetés kiadási oldalának nagyjából fele a növekvő szociális kiadásokra, negyede adósságtörlesztésre ment el, míg a bevételi oldalon nagyságrendileg fele-fele arányban oszlottak meg az adósságkibocsátás és az adóbevételek.

Mind erre tartunk

A jegybank tehát hiába nyomtatott ki 37 magyar GDP-nyi pénzt, az Abenomics nem hozta el a japán gazdaság reneszánszát, bár az is valószínű, hogy enélkül még rosszabb lenne a helyzet.

Két további szempont is javítja Abe Sinzó renoméját. Az egyik a demográfia: a munkaképes korú népesség 80-ról 74 millióra csökkent 2012-2020 között (a csúcson 1995 és 1997 között volt 87 millióval), a 65 éven felüliek aránya meghaladja a 28 százalékot. Az egy főre eső növekedés így 8,6 százalékra jön ki 2019-ig bezárólag.

A másik, hogy a 2010-es években nemzetközi összehasonlításban a japán számok már messze nem voltak olyan kiugróan rosszak, mint egy-két évtizeddel korábban, miután a fejlett világ egy része hozzálassult Japánhoz.

Ma már valószínűleg mindannyian japánok vagyunk,

fogalmazott egy amerikai közgazdász nemrég, arra utalva, hogy mára az alacsony infláció, a gyenge növekedési ütem, a társadalom öregedése és a növekvő államadósság a fejlett világ nagy részén ismert probléma, és a radikális monetáris és fiskális expanzió máshol is kezd elfogadott eszközzé válni.

A koronavírus-válságra a legtöbb fejlett ország a japán recepttel válaszolt, és Tokió is ismét rálépett a gázra: a jegybank tavasszal közölte, felső határ nélkül fog államkötvényeket vásárolni, nyáron pedig bejelentette, hogy a 2023-as éven túl is fenntartja a negatív kamatpolitikát. Honda Ecuró, az Abenomics egyik agya, a napokban azt nyilatkozta, hogy a program egyelőre félúton van, és a továbbiakban jelentősebb fiskális stimulusra is szükség lesz.

Abe utódja, a kormányfő jobbkezeként tevékenykedő, a kabinetfőtitkári posztról a miniszterelnöki székbe katapultáló Szuga Josihide pedig a várakozások szerint nagyrészt azonos stábbal azonos gazdaságpolitikát folytat majd, azaz a felemás eredmények ellenére a világ legnagyobb gazdasági kísérlete folytatódik – a kilépési stratégiának pedig még a halovány körvonalait sem látni.

G7 támogató leszek! Egyszeri támogatás / Előfizetés

Világ Abenomics defláció Japán monetáris finanszírozás monetáris politika Olvasson tovább a kategóriában