(A szerző a CIB Bank vezető elemzője. A Zéróosztó a G7 elemzői szeglete.)

December-januárban a piacokon tombolt a „Trump-trade”, aminek következményeként az év első heteiben folytatódott a dollár erősödése. Az euró/dollár-keresztárfolyam február első napjaiban rövid időre 1,01 alá került, a piaci szereplők egyik fő témája pedig az volt, hogy paritás alá erősödik-e a dollár az euróval szemben. A periódus az amerikai „kivételesség” csúcspontja volt (az Egyesült Államok kivételes, mindenkinél jobban teljesít, így a dolláreszközöknél nincs vonzóbb), miközben a vámok emelésére vonatkozó várakozások is erősítették a zöldhasút. (A tankönyvi levezetés szerint a vámok kivetése alacsonyabb importot, ennek köszönhetően alacsonyabb devizakeresletet és így erősebb hazai devizát eredményez).

A piac nem is tévedhetett volna nagyobbat. A „felszabadítás napi” bejelentéseket követően (elképesztő mértékű vámok mindenre és mindenkire) masszív exodus indult az amerikai eszközökből, a „minden, ami USA, jó” megközelítést felváltotta a menekülés. Az amerikai pénz- és tőkepiacok klasszikus feltörekvő piacként viselkedtek: kéz a kézben szakadt a részvény-, a kötvénypiac, és gyengült a dollár.

Bár a kedélyek azóta valamelyest lecsillapodtak, a részvénypiacok nem sokkal korábbi csúcsaik alatt állnak, és a kötvényhozamok emelkedése is megállt (egyelőre), a dollár nem talál magára. Az elmúlt hetekben a gyengülés ugyan lassabb fokozatra kapcsolt, de az euró/dollár-kurzus stabilan 1,10 felett áll, pozitív korrekció helyett inkább lassú, fokozatos lemorzsolódást látunk. A zöldhasú az éves csúcspontot jelentő szinthez képest az euróval szemben több mint 12 százalékkal gyengébb, míg a külkereskedelemmel súlyozott árfolyamindex több mint 11 százalékkal került lejjebb.

Szélsőséges várakozások

Amíg januárban a „meddig erősödik a dollár” volt a beszélgetések fő témája, ma az „összeomlik-e a dollár” kérdéssel találkozunk nap mint nap.

A piac rendkívül megosztott a dollár kilátásaival kapcsolatban, az elemzői közösség gyakorlatilag két táborra szakadt: az egyik oldal a dollár folytatódó, akár nagyobb mértékű gyengülését várja, míg a másik oldal már egyéves időtávon belül is reálisnak tartja, hogy a zöldhasú 2025-ös veszteségeinek jó részét ledolgozza. Ezt a törésvonalat a Reuters legfrissebb elemzői felmérése is világosan mutatja. Az euró/dollár medián előrejelzés egy évre előre 1,16, vagyis a többség folytatódó, lassú leértékelődést vár. A legoptimistább elemző azonban 1,06-os euró/dollár-árfolyamot, míg a legpesszimistább szakértő 1,25-ös keresztárfolyamot jósol jövő június elejére.

Mi az „optimista” tábort erősítjük. A következő 12 hónapban nem számítunk arra, hogy a zöldhasú januári szintjeire erősödne vissza, de további drasztikus leértékelődést sem várunk. Sőt, azt sem tartjuk kizártnak, hogy jövő ilyenkor már újra 1,10 alatti euró/dollár-keresztárfolyamot látunk. Az amerikai kormány kiszámíthatatlan, sokszor kaotikus lépéseit látva persze minden előrejelzést, így ezt is kifejezetten nagyfokú bizonytalanság övezi, mi azonban egyelőre nem az összeomlást váró erősítjük.

Megcsappant eufória

A dollár elmúlt hetekben mutatott mélyrepülése mögött egyelőre leginkább rövid távú okokat látunk, azt még korai megítélni, hogy a gyengülés egy strukturális váltás kezdete-e. Az amerikai kivételességbe vetett megingathatatlan hit eredményeképpen a Trump-kormányzat hivatalba lépése előtti és közvetlenül a beiktatást követő időszakban iszonyatos mennyiségű tőke áramlott dolláreszközökbe, a globális portfoliókban valószínűleg felül volt súlyozva minden, ami amerikai és dollár. Április 2-a után fordult a hangulat, a pánikban megindultak a gyors portfolióátrendeződések, minden kerülendővé vált, ami amerikai. A befektetők csökkentették dollárkitettségüket, a pénz egy részét „hazavitték”, például Európába.

A dolláreszközök körüli eufória valószínűleg tartósan megcsappant (indokoltan), a jövőben nem lesz már egyértelmű, hogy csak szuper jó lehet, ami dollár.

De az sem igaz, hogy menekülni kell mindenből, ami dollár.

Az amerikai gazdaság nem áll az összeomlás szélén, az április 2-i helyzethez képest még javultak is a rövid távú makrogazdasági kilátások. A recesszió esélye mérséklődött, az alacsonyabb fokozatra csavart vámháború miatt az infláció alacsonyabban tetőzhet, mint amivel a katasztrófa-forgatókönyvek kalkuláltak. A munkaerőpiac a beérkezett adatok alapján stabil, komoly romlás egyelőre nem látszik. Friss előrejelzésünk szerint az euróövezettel szembeni növekedési előny bár mérséklődik, idén és jövőre is megmarad.

Növekvő kamatelőny

A makrogazdasági kilátások változása a Fed kamatpályájával kapcsolatos várakozásokat is jelentősen átrajzolta. Április első felében a piac év végéig akár 125 bázispontos lazítást is reálisnak tartott, ma a határidős jegyzések kevesebb, mint 50 bázispontnyi kamatcsökkentést áraznak (egy, maximum két 25 bázispontos vágás). A Fed egyelőre egyrészt abban a helyzetben van, hogy kettős mandátuma inflációs felére koncentrálhat, másrészt pedig a Covid inflációs sokkja utáni kicsit kínos helyzetet (amikor átmenetinek minősítették azt a sokkot, ami később sokkal tartósabbnak bizonyult) elkerülve nem várakozásokra, hanem tényekre alapozza döntéseit. Vagyis nem fog rohanni a lazítással: előrejelzésünk idén maximum egy kamatcsökkentést tartalmaz (decemberben).

Az Európai Központi Bank esetében azonban nőtt az esélye a korábban vártnál nagyobb mértékű lazításnak. A gyenge növekedés, a lefele erősebb növekedési kockázatok, a pozitív inflációs folyamatok és az erős euró együttesen elegendő érvet szolgáltathat ahhoz, hogy a júniusi kamatcsökkentést szeptemberben egy újabb vágás kövesse. A kamatkülönbségre vonatkozó várakozások tehát április eleje óta a dollár javára mozdultak el. A görbe hosszú végén is tágult a szpread, az amerikai és német tízéves hozamok különbsége az áprilisi 140 bázispontról 200 bázispont közelébe emelkedett.

Az amerikai hozamok emelkedése mögött részben a tőkekivonás, de részben az amerikai adósság fenntarthatóságával kapcsolatos növekvő aggodalmak állnak. Trump „One Big Beautiful Budget Bill”-je nyilvánvalóvá tette, hogy a költségvetés konszolidációja nincs napirenden. (Ironikus módon a költségvetési törvény garantálja, hogy a külső egyensúlyi pozíció ne javuljon érdemben, miközben a vámok egyik fő célja a külkereskedelmi hiány eltüntetése. A törvény implementálása ráadásul komoly jövedelemtranszfert jelent az alacsonyabb jövedelműektől a „gazdagok” irányába, miközben Trump egyik fő választási ígérete a lecsúszó középosztály támogatása volt.) A következő években 6-7 százalékos költségvetési hiány várható, az adósságállomány több ezer milliárd dollárral megemelkedik, miközben az Egyesült Államok már mindhárom hitelminősítőnél elveszítette a legjobb, tripla A besorolását.

A befektetők így kockázatosabbnak látják az amerikai állampapírokat, nő a lejárati prémium (a hozamemelkedés meghatározó részéért a lejárati prémium emelkedése, és nem a rövid lejáratú kamatpályára vonatkozó várakozások -az úgynevezett kockázatmentes semleges kamatszint- változása állt). A magasabb hozamszint nyilván magasabb kamatkiadást jelent, a drágább finanszírozási költségeken keresztül negatív növekedési hatással bír, de nem jelenti azt, hogy a deficit finanszírozhatatlanná válik. Nyilván aggasztó az adósság emelkedése, de egy adósságállomány mindaddig fenntartható, ameddig azt a piac hajlandó finanszírozni. Vagyis véleményünk szerint a fentiek egyelőre -mindaddig, ameddig a dollár a világ vezető kulcsdevizája- csak azt jelentik, hogy a magasabb adósság magasabb hozamok mellett finanszírozható. Ez viszont egy idő után újra vonzóvá teheti az amerikai állampapírokat.

Megkerülhetetlen a dollár

A dollár tartalékdeviza szerepével kapcsolatos bizalom is megingott, mi azonban egyelőre nem aggódunk túlzottan az amerikai deviza kulcsszerepének elvesztése miatt. A dollár aránya a globális jegybanki tartalékokban hosszú ideje lassan mérséklődik, de még ma is közel 60 százalékban dollárt tartalmaznak a jegybanki tartalékok. Jócskán lemaradva a második legnagyobb súlyú deviza az euró, körülbelül 20 százalékos súllyal, a jen, angol font súlya 10 százalék alatti, míg a kisebb tartalékdevizák közül a jüan, az ausztrál és kanadai dollár együttesen sem érik el a 10 százalékos részarányt.

A tranzakciókban még nagyobb, 80 százalék körüli a dollár súlya, miközben az USA a világ GDP-jének mindössze 18 százalékát adja. A globális pénzügyi rendszert tehát még mindig az USA dominálja. Az alternatív pénzügyi architektúrák kiépítése elindult, de egyelőre egyik kezdeményezés sem tudja átvenni az amerikai pénzügyi rendszer szerepét, itt

az Egyesült Államok és a dollár továbbra is megkerülhetetlen szereplő.

A jegybanki tartalékok diverzifikálása teljesen jogos irány, de itt is igaz, hogy egyelőre nincs olyan deviza a porondon, ami rövid távon leválthatná a zöldhasút. A tartalékdeviza szerepnek ugyanis előfeltételei vannak: stabil intézményi, jogszabályi, szabályozói környezet, erős bizalom, teljesen liberalizált tőkemozgások, mély és likvid kötvénypiac. Kínában nem liberalizáltak a tőkemozgások, az európai kötvénypiac nem egységes, mérete, likviditása nem hasonlítható az amerikai piacéhoz.

Bár a Trump-kormányzat mindent elkövet, hogy a tartalékdeviza mögötti támaszokat kirugdossa (bizalom gyengítése, kiszámíthatatlanabb jogszabályi, szabályozói környezet, külföldi befektetések esetleges megadóztatása és még sorolhatnánk), egyelőre a dollárnak nincs igazi alternatívája. Bár fenyegetésként bevethető a dollár leépítése, sőt jelzésértékkel kisebb mennyiségektől meg is válhatnak mondjuk a vámtárgyalásokban lévő országok jegybankjai, rövid távon nem reális forgatókönyv, hogy a jegybankok masszívan elkezdik átcsoportosítani tartalékaikat. (Ez egyébként az eladó központi bankoknak is masszív veszteségeket okozna.)

A következő 5-10-15 évben várakozásunk szerint folytatódik, sőt akár valamelyest gyorsulhat is a dollár részarányának eróziója (amiből jelenlegi tudásunk szerint az euró profitálhat a legtöbbet), de ez nem tud egyik pillanatról a másikra végbe menni. 

A Trump-kormány eddigi lépései valószínűleg tartósan gyengítik az USA kivételességébe vetett bizalmat, aminek negatív makrogazdasági és piaci következményei is lesznek. Rövid távon is érkezhetnek olyan hírek, fejlemények, amelyek komolyabb dollárgyengülést okoznak, de a következő 12-18 hónap makrogazdasági kilátásai, a kamatpályákkal kapcsolatos várakozások, a hozamdifferencia szerintünk támaszt ad a dollárnak. Amíg nincs igazi alternatíva – ha befogott orral is, ha kisebb súllyal is, de – az intézményi befektetőknek, jegybankoknak venniük kell a dollárt.

Kapcsolódó cikkKapcsolódó cikkMi lesz, ha a világ nem pénzeli tovább Amerikát?A pénzpiaci felfordulás furcsa módon segíti Trump céljának elérését, de súlyos pénzügyi kockázatokkal és jelentős életszínvonal-csökkenéssel fenyeget.

Kapcsolódó cikkKapcsolódó cikkAnnyira nő az amerikai államadósság, hogy egyre kínosabb lehetőségek közül kell választaniA bődületes államadósság egyre nagyobb súlyként nehezedik Amerikára, és ha nem kezelik, a mélybe taszíthatja a világ legnagyobb gazdaságát.

Kapcsolódó cikkKapcsolódó cikkMegütheti a főnyereményt az EU Trump manőverei miattAz euró lehet a geopolitikai csata legnagyobb nyertese, de Európának gyorsan kell cselekednie, ha ki akarja használni ezt a történelmi lehetőséget.

G7 támogató leszek! Egyszeri támogatás / Előfizetés

Pénz amerikai tőzsde devizapiac devizatartalék dollár Donald Trump euró fed jegybankok Olvasson tovább a kategóriában