(A szerző a Hold Alapkezelő részvényelemzője. A Zéróosztó a G7 elemzői szeglete.)

Az értékalapú (value) befektetők jellemzően nem jönnek lázba az éppen szárnyaló és jelentősen növekvő vállalatoktól. Ez furcsán hangozhat elsőre, pedig igaz. Lehet ugyanis, hogy például az Nvidia még az elmúlt évek brutális teljesítménye után is sokkal többet ér a jelenlegi árnál, de ha nem tudom biztosan, hogy a növekedés folytatódik, akkor az nem befektetés, hanem spekuláció. Ezzel nincs igazából probléma (mindenki saját felelősségére!), de az értékalapú befektetés arról szól, hogy olyan cégekben szerzünk részesedést, ahol nagy valószínűséggel meg tudjuk állapítani, hogy a piacon elérhető ár a valós érték alatt van.

Az viszont nem igaz, hogy mi, value befektetők ne foglalkoznánk a növekedéssel – pár teljesülő feltétel esetén minket is érdekel.

Megéri egyáltalán nőni?

Tegyük fel, hogy egy vállalat 3 millió dollárról 5 millióra növeli a profitját a következő évre, ami majdnem 70 százalékos növekedés. De mi van akkor, ha ezt a növekedést úgy érte el a cég, hogy 100 millió dollár beruházott tőkéje volt abban az évben átlagosan? Ez azt jelenti, hogy a cég 5 százalékos hozamot ért el a tőkéjén, miközben hasonló hozamokat lehet elérni állampapírral – de kockázatmentesen.

Mivel egy cég tevékenységében rengeteg nem várt probléma merülhet fel, a kockázatmentes állampapírénál jóval nagyobb hozamot várunk el. Így lehetséges, hogy vállalatok évről évre rekordprofitokról számolnak be, közben pedig tulajdonosi értéket rombolnak, hiszen kisebb megtérülést csinálnak, mint a cég tőkeköltsége, vagyis az elvárt hozam.

Ha egy évben átlagosan 100 millió dollár a befektetett tőke, és év végén a vállalat 10 millió dollár adózott működési profitot termel, akkor 10 százalék a tőkére vetített megtérülése. Ha a 10 százalékos megtérüléssel szemben 8 százalék az elvárt hozam egy ilyen cégnél, akkor örülünk: a cég növekedése értéket teremt. Ha a belső megtérülés az elvárt hozam alatt van, akkor pedig értelemszerűen a növekedés értéket rombol, és nem érdemes a növekedésre beruházni.

Amikor egy céget értékelünk, azt próbáljuk nagyjából megbecsülni, hogy a hátralevő években mennyi pénzt fog termelni. Amennyiben egy cég értékteremtően nő, akkor a folyamat részét képezheti, hogy beleszámítjuk a növekedés értékét is. De ez még önmagában nem elég.

Várak és várárkok

Az nem rossz helyzet, ha egy vállalat értékteremtően tud növekedni, vagyis „extra profitot” csinál, de a vállalat értéke szempontjából ennek akkor lesz nagy jelentősége, ha ezt fenntarthatóan tudja csinálni. Ez pedig nagyon ritka. Ha egy vállalat extra profitot ér el, az egyből ösztönözni kezdi az új belépőket vagy a meglévő versenytársakat, hogy elversenyezzék a plusz megtérülést.

Ahhoz, hogy az értékteremtő növekedés fenntartható legyen, a cégnek szüksége van valamilyen fenntartható versenyelőnyre – vagy ahogy a legendás befektető, Warren Buffett hívja: várárokra (moat), amely megvédi az extra profitot. Ez a várat őrző árok lehet például egy erős brand (Coca-Cola), egy nehezen leváltható és folyamatokba mélyen integrált eszköz (Microsoft-termékek), vagy egy platform, amely az ügyfélszám növekedésével javítja a hasznosságát (Facebook, Airbnb). Fontos, hogy ezek a fenntartható előnyök csak ideig-óráig állnak fenn – nincsenek örök előnyök –, és ezek felismerése nem jól körbeírható tudomány.

Nem minden arany, ami fénylik

Ha találunk egy céget, amely értékteremtően tud növekedni, és azt várjuk, hogy ezt a jövőben is folytatni tudja, még érdemes végiggondolni, milyen iparági tényezők szólhatnak közbe.

A nagyon nagy ütemben növekvő iparágak és cégek kevésbé vonzóak, mert a nagy növekedés bevonzza az új belépőket, és nehezen kiszámíthatók. Az sem szerencsés, ha az iparág időről időre jelentősen átalakul, és hajlamos a nagy technológiai fejlődésekre. Lehet, hogy az adott cég nyertes a meglévő sakktáblán, de ha néhány év alatt megváltozik a játék, akkor mindegy, milyen versenyelőnnyel rendelkezett. Ez nem azt jelenti, hogy lehetetlen egy value befektetőnek ilyen iparágakba fektetni, de nem könnyíti meg a dolgát.

Természetesen az, ha az iparág már zsugorodik, vagy jelentősen a gazdaság alatt növekszik, erősen rontja a vállalat növekedési kilátásait, de ez alapjában véve nem kizáró ok. Ha növekvő cégeket keresünk, az ideális iparág az, amelyik a gazdasággal egy ütemben, vagy valamivel nagyobb ütemben nő, és nem kavarja épp a legnagyobb port a médiában és a piacon.

A növekedés fenntarthatósága

Az érték szempontjából a növekedés időtartama sokkal fontosabb, mint az éppen aktuális százalékos változás egyik évről a másikra. Visszahozva a korábbi példát: a Coca-Cola árbevétele 1948 óta nem tudott két egymást követő évben 20 százalékot meghaladó növekedést elérni. Az 1921–2021 közötti 100 évben az eladások összetett éves növekedési rátája 7 százalék volt (ezzel a bevétel közel 1400-szorosára nőtt).

Ez persze eltörpül az Nvidia 100 százalék feletti növekedései mellett, de a Coca-Cola esetében nem pár évről beszélünk, hanem százról. Ha egy cég már húsz éve tud a GDP-nél gyorsabban nőni értékteremtően, az egy rendkívül értékes vállalat. Fontos, hogy a Cola esetében a történelem egyik legjobb példáját választottam ki – szinte az összes céget eléri idővel a gravitáció, alábbhagy a növekedés és a tőkén való megtérülés is.

Egy versenyelőny vagy várárok önmagában nem elég az igazán fenntartható értékteremtéshez – idővel erősödnie kell az előnynek, tágulnia kell a védőfalnak. Ez viszont a legtöbb esetben már jóval mélyebb probléma, mivel a strukturális előnyökön felül szükséges egy kiemelkedő menedzsment és/vagy vállalati kultúra. Azok a cégek tudnak sokáig nőni, amelyek az egységnyi növekedés következményeként nagyobb értéket tudnak adni a vevőiknek. Például az Amazon a forgalomnövekedésből következő hatékonyságjavulást visszaforgatja alacsonyabb árak formájában, vagy a Coca-Cola méretét arra fordítja, hogy jobban megerősítse márkáját a vásárló elméjében.

Mindennek van ára

A legszerencsésebb helyzet az, amikor egy növekvő cég olyan áron elérhető, hogy akkor is olcsó lenne, ha már nem tudna növekedni – így a növekedés „ingyen” van. Az ilyen lehetőségek viszont csak nagy pánik hatására szoktak kialakulni.

Erre egy jó példa volt tavaly a Dino Polska lengyel kiskereskedelmi lánc. Amikor a Dino árfolyama 300 zloty körül mozgott, számításaink szerint a piac csupán annyira értékelte a vállalatot, mintha soha nem nyitna már több boltot – pedig évente több százat nyit. Ez a nyomott helyzet a Lidl és Biedronka között dúló árverseny hatására alakult ki, ami rövid távon lerontotta a teljes iparág profitabilitását. Ha úgy gondoltuk ezen a szinten, hogy a Dino boltjainak profitabilitásában nem lesz jelentős romlás hosszú távon, az elkövetkező évek növekedéséből járó nyereség „ingyen” járt.

A probléma az, hogy a legtöbb értékteremtően és stabilan növekvő cégről tudja a piac, hogy az – nehéz munka korán felfedezni őket –, ezért nagyon magas árazáson forognak. Így sokszor már nem lehet őket vonzó árakon megvenni. Általában akkor tud lehetőség kialakulni, ha a cég botlik egyet, amit a befektetők kivetítenek a jövőre, és így vonzó lesz az árazás – ez az ideális eset, amit keresünk. De ha arról, ami elsőre botlásnak tűnik, kiderül, hogy egy komoly strukturális változás, akkor a még pillanatnyilag értékteremtően növekvő cégről utólag kiderülhet, hogy drága volt. És a másik oldal is igaz: előfordulhat, hogy egy cég úgy is olcsó, hogy értékrombolóan működik, vagy csupán úgy nő, hogy értékteremtés szempontjából egy helyben mozog.

Ugyan aki szerencsésen eltalálja a legsikeresebb növekvő cégeket, az nagyot szakíthat, de a value befektetőt akkor érdekli a növekedés, ha az értékteremtően, fenntarthatóan és (legalábbis hosszú távon) kiszámíthatóan történik. Az ilyen cégek a hagyományosnál drágább árazás mellett is vonzók, azonban a lényeg itt is ugyanaz, mint minden más vállalatnál: megfelelő áron vásárolni.

Kapcsolódó cikkKapcsolódó cikkMíg a CBA és a Coop csak szenved, egy lengyel kiskereskedő az ország leggazdagabb embere lettA magyar kiskereskedelmi láncok teret veszítenek a multikkal szemben, Lengyelországban viszont a nulláról indulva létrejött egy nagyon sikeres hazai hálózat.

Kapcsolódó cikkKapcsolódó cikkVéletlenül sem Ronaldo miatt esett a Coca-Cola árfolyamaA részvény után pénteken még járt osztalék, hétfőn már nem. Ronaldo ráadásul csak az árfolyam esése után akciózott.

Kapcsolódó cikkKapcsolódó cikkA legrosszabb napokon derül ki, hogy ki a jó befektetőHa valaki képes felülteljesíteni a piac számára nagy bukókat hozó napokon, akkor hosszú távon a legjobbak közé repítheti a portfólióját.

Kapcsolódó cikkKapcsolódó cikkA fegyvergyártás is lehet felelős befektetés?Eddig konszenzus volt arról, hogy a környezeti, társadalmi és vállalatirányítási szempontból felelős befektetések körébe nem fér bele a hadiipar, de lehet, hogy ez most megdől.

Kapcsolódó cikkKapcsolódó cikkTudjuk vajon, hogy mi a pénz valódi értéke?Egyszerűnek tűnő tanács, hogy fektessünk felértékelődés előtt álló eszközökbe, de a sikeres végrehajtásához rengeteg időre és elmélyülésre van szükség.

G7 támogató leszek! Egyszeri támogatás / Előfizetés

Pénz befektetés befektetések Coca-Cola dino polska értékalapú befektetés Microsoft Nvidia tőkebefektetés tőzsde Olvasson tovább a kategóriában