(A szerző a Hold Alapkezelő részvényelemzője. A Zéróosztó a G7 elemzői szeglete.)
Az Egyesült Államok reálgazdaságának és részvénypiacának tartós szárnyalása az elmúlt másfél évtizedben nagyrészt a kirívó állami költekezésnek volt betudható. A költekezés által létrehozott bődületes államadósság egyre nagyobb súlyként nehezedik Amerikára, és ha nem kezelik, a mélybe taszíthatja a világ legnagyobb gazdaságát.
Egy korábbi cikkemben azt írtam, hogy Kína alapvető gazdasági problémája, hogy túl magas a megtakarítási rátája és túl alacsony a fogyasztása. Most játsszunk el azzal a gondolattal, hogy Amerika alapvető gazdasági problémája, hogy túl alacsony a megtakarítási rátája és túl magas a fogyasztása. Hiszen voltaképpen erre vezethető vissza, hogy az Egyesült Államok masszív folyófizetésimérleg-hiánnyal küzd, amelyet Donald Trump vámokkal próbál kezelni.
Kínában 20 éve magasabb a megtakarítás, mint a költekezés, míg Amerikában ez 75 éve fordítva van. Kína a GDP körülbelül 40 százalékát költi el, ugyanakkor ennyit is takarít meg, míg Amerika a 70 százalékát feléli, és mindössze 15 százalékot takarít meg. A közel azonos, 17 százalékos állami költekezés mellett Kínának az exportból néhány százalékpontos GDP-többlete, míg Amerikának nagyságrendileg ugyanennyi hiánya származik.
A folyó fizetési, azon belül is a külkereskedelmi mérleg hiányát Amerika tendenciózusan az adósságállományának növelésével finanszírozta. Különösen látványos ez az elmúlt 15 évben, amikor is az Egyesült Államok államadóssága megháromszorozódott és a GDP-re vetítve évszázados rekordot döntöget.
Márpedig, ha a 10 éves amerikai állampapír hozama átlépi az 5 százalékos lélektani határt, az USA bajban van, az államháztartás felborulása fenyegeti. Ez a hozamszint széles szakmai körben elfogadott „lélektani határ,” mert az utóbbi 15 évben a 10 éves amerikai állampapír hozama csak válságos vagy kivételes inflációs időszakokban közelítette meg az 5 százalékot. Mivel az USA államadósságát folyamatosan újra kell finanszírozni, ha a hozamszint tartósan efölé emelkedik, az állam kamatkiadásai gyorsan elszállnak, mert sokkal drágábban tud csak forrást szerezni.
A kötvénypiacot pedig Kína uralja, így a Fehér Ház gazdaságpolitikai mozgásterét alapjaiban határozza meg legnagyobb riválisa. Kína ugyanis az amerikai államadósság hagyományosan legnagyobb külföldi tulajdonosa, eladási vagy vásárlási döntései szimbolikus és konkrét piaci szempontból is jelentős hatást gyakorolnak a hozamokra, különösen kiszámíthatatlan gazdasági környezetben.
Ezért is hangsúlyozta az új amerikai pénzügyminiszter, hogy a kormány elsődleges fókusza nem a jegybanki alapkamat, hanem a 10 éves hozam leszorítása. Ez a közelmúltban 4,5 százalék körül mozgott, vészesen közel a vízválasztó 5 százalékhoz.
Megoldási lehetőségek
Utoljára a második világháborút követően látott az USA hasonlóan magas GDP-re vetített államadósságállományt. Akkor ezt sikerült „kinőnie”, de most nem várható, hogy mesébe illő gazdasági növekedés lesz, ami mellett eltörpülne az adósság, és az akkori 90 százalék körüli adószintek sem valószínűek. Milyen jövőképek közül választhat az ország?
- Legegyszerűbb, ha nem változtat eddigi stratégiáján, és a jövőben is kötvénykibocsátással finanszírozza az államadósságot, majd folyamatosan emeli annak felső határát. Ez maga a csapdahelyzet. Ha a törlesztések üteme nem képes meghaladni a kibocsátásét, az adósságspirál elkerülhetetlen.
- Második opcióként felsejlik a külföldi tőkebefektetések (FDI) bevonzása és az adósság ezáltali finanszírozása. Egy alaposan végiggondolt adóstruktúra potenciálisan nagy mennyiségű nemzetközi tőkét képes bevonzani, például távol-keleti vagy arab országokból. Az FDI-ból származó adóbevételeket az államadósság törlesztésére és fokozatos leépítésére lehetne fordítani. Kétséges azonban, hogy ennek mértéke elegendő lenne-e a helyzet stabilizálásához.
- Marad tehát a harmadik út, az infláció: az államadósság elinflálásával annak reálértéke csökken, könnyebbé téve a törlesztést. Az infláció csökkenti a reálbéreket, ami a fogyasztás apadásához vezet, azaz kevesebb importot eredményez. A dollár veszít az értékéből, és a gyenge devizában előállított termékeket a külföldiek olcsóbban és így nagyobb mennyiségben tudják megvenni, vagyis az export nő. A külkereskedelmi mérleg tehát stabilizálható. Ha a kisebb fogyasztás a gazdaság visszaeséséhez és nagyobb munkanélküliséghez vezet, akkor a Fed csökkenteni kényszerül az alapkamatot, hogy beindítsa a gazdaságot, ami további dollárgyengüléshez vezet, erősítve az összhatást.
- Persze lehet csibészkedni is, besorozni a Fedet, hogy vásároljon hosszú kötvényeket, csökkentve az államadósság törlesztésének költségét.
- Elméletben akár a teljes államadósság eltörlését is kihirdetheti Amerika, egy amerikai államcsőd következményei azonban hátborzongatók.
Az amerikai kötvénypiac takarodót fúj
Az elmúlt hetekben világossá vált, hogy a Fehér Ház nem törődik a részvénypiacokkal, de van egy „kötvény put szint,” ami felett először verbálisan, de utána akár politikailag is beavatkozik. Erre szükség is lehet, mert a piaci folyamatokat szemlélve időszerű a rendszerszintű intervenció. A 10 éves amerikai állampapír hozama a 80-as évek óta folyamatosan esik, azonban 2020-ban emelkedni kezdett.
Az is látszik, hogy a kötvénypiac nem díjazza az előrehozott kamatcsökkentést: az alapkamat 100 bázispontos csökkentésének hatására a 10 éves hozamok 100 bázisponttal emelkedtek, 15 éve nem látott szintre, megerősítve a trendfordulást. Úgy tűnik, a kötvénybefektetőknél elfogyott a türelem, megelégelték az államadósságszint kifulladásig való duzzasztását.
Találgatások szerint az amerikai államkötvény piac közelmúltbeli riadalmának oka a magánszektor általános adósságcsökkentés hulláma, a befektetői kistoppolódás, a Treasury basis trade (az államkötvényekhez kötött határidős ügyletek megjátszása), illetve Kína rendszerszintű szabadulása az amerikai állampapíroktól. A valóság azonban egyszerűen kapacitáshiány. Nincs elegendő magán- és intézményi mérlegkapacitás az akut módon jelentkező hatalmas állampapír-állomány közvetítésére. A tőkeáttételi arány szabályozásának lazításával átmenetileg javítható lenne a kincstárjegypiac működése, a probléma azonban strukturális.
Olyannyira, hogy az amerikai kormány a 10 éves hozamok lent tartására összpontosítva a jegybanknak feszült. Politikailag kézenfekvőbb és látszólag kifizetődőbb ennél, ha a ciklus elején előidéznek egy enyhe recessziót, ezáltal rábírva a Fedet, hogy kamatot csökkentsen, és így – ideálisan 3,5 százalékos hozamszint környékén – új hitelfelvételi hullámot lehet előidézni a lakosság körében. A helyzet súlyosságát jelzi az a tény, hogy ehelyett a központi bank kamatcsökkentését sürgető stratégiába fogott az amerikai vezetés.
Jerome Powell Fed-elnök a kivárás mellett érvel, azonban a 2025 végi kamatcsökkentés a munkanélküliségi adatok emelkedésével sürgetőbbé válhat. Ha a kötvénypiaci reakció elharapódzik, egyáltalán nem kizárt a Fed fent belengetett csibészkedése, azaz, hogy a kamatvágás mellett a jegybank elkezd állampapírokat vásárolni, ezáltal csökkentve a hozamokat. Ennek a szcenáriónak a valószínűsége napról napra érezhetően nő, a következményei azonban súlyosak és visszafordíthatatlanok.
A különbség a jelenlegi helyzet és a korábbi, például 2008 utáni mennyiségi (kvantitatív) lazítás között az, hogy most nem jegybanki eszközvásárlás, hanem tartós költségvetési hiány következtében nő az államadósság. Korábban a Fed fokozatosan vissza tudott lépni, és leépítette a mérlegét, míg a költségvetési túlköltekezés politikailag nehezen visszafordítható, főleg a szociális és katonai kiadások terén. Ha ez a folyamat nem lassul, akkor egy idő után a piacok elveszthetik bizalmukat a dollár stabilitásában, ami kamatsokkhoz és adósságspirálhoz vezethet, amiből nagyon nehéz lenne visszajönni.
Pénz
Egy százaléknál magasabb GDP-növekedés idén csoda lenne
A járműgyártás stabilizálódhat, de visszapattanni nem fog – vélik a CIB Banknál.
Egyre olcsóbbak a személyi kölcsönök nagy testvérei
Egyre kedvezőbb a szabad felhasználású jelzáloghitelek árazása, de változatlanul csak kiegészítő termékek a lakossági finanszírozásban.
A jelenlegi nukleáris technológia egy üzleti zsákutca
Az atomenergia reneszánszához technológiai áttörés kell, a hagyományos erőművek építésével az államok veszteséges projekteket támogatnak.
Fontos
Akár NER-es lenyúlások előtt is teret nyithat a nagytakarítási törvény
A pongyola tervezet szerint szinte minden exportőrt és külföldről vásároló céget is szankcionálni lehet, ha Lánczi Tamásék úgy döntenek.
Kellett még egy magánrepülő az állami százmilliárdokkal kitömött vállalatcsoportba
A Tiborcz István üzleti körével bizniszelő Balázs Attila romániai vállalata vett egy másfélmilliárdos repülőt, a csoporton belül legalább a másodikat.
Olyan lassú a Demján 1+1, hogy idén már biztos nem pörgeti fel a gazdaságot
Valószínű, hogy az esetek többségében még egy évvel a program kihirdetése után sem érkeznek meg az új gépek a cégekhez, így a gazdaságot sem élénkítik.
