(Trippon Mariann a CIB vezető elemzője. A G7 Zéróosztó a G7 elemzői szeglete.)
Maga a döntés nem okozott meglepetést, az ülést megelőző hetekben a jegybanki döntéshozók több erős üzenetet küldtek a piacnak, előkészítve a monetáris politikai fordulatot.
A kamatemelés tehát megtörtént, a bizonytalanságok azonban nem tűntek el. A (szakmai) közvéleményt jelenleg két kérdés foglalkoztatja leginkább.
- Mi áll a hirtelennek tűnő fordulat mögött?
- Meddig emelkedik tovább a kamatszint?
A Monetáris Tanács indoklása így szól:
- Az inflációs kilátásokat övező felfelé mutató kockázatok általánosan erősödtek.
- A globális refláció*az árszínvonal visszaemelése az egészséges, átlagos szintre és tartós nyersanyagár-emelkedés, valamint a gazdaság újraindítása során esetlegesen jelentkező másodkörös inflációs hatások jelentik a legnagyobb kockázatot az inflációs kilátásokra.
- Kulcsfontosságú az inflációs várakozások megfelelő horgonyzottságának biztosítása.
- A Monetáris Tanács a kamatemelési ciklust addig folytatja, ameddig az inflációs kilátások fenntartható módon a jegybanki célon stabilizálódnak, és az inflációs kockázatok a monetáris politika időhorizontján újra kiegyensúlyozottá válnak.
Ezekkel a megállapításokkal gyakorlatilag senki sem vitatkozik, széleskörű az egyetértés a tekintetben, hogy erősödtek a felfele mutató kockázatok, és nem elhanyagolható annak az esélye, hogy beavatkozás nélkül egy tartósan magasabb inflációs pálya alakul ki.
Az MNB mandátuma egyértelmű:
A Magyar Nemzeti Bank (MNB) elsődleges célja az árstabilitás elérése és fenntartása. A jegybank elsődleges céljának veszélyeztetése nélkül támogatja a pénzügyi stabilitás fenntartását és a Kormány gazdaságpolitikáját, illetve a 2021. augusztus 2-ától kibővülő mandátuma alapján a környezeti fenntarthatósággal kapcsolatos politikáját is.
Egy ilyen helyzetben tehát egy felelős jegybanknak pontosan azt kell tennie, amit az MNB tett. Megelőző jelleggel beavatkozni annak érdelében, hogy az infláció (reményeink szerint) átmeneti megugrása ne épüljön be tartósan a várakozásokba.
A zavart, értetlenkedést az okozhatta, hogy az MNB hozzáállása egészen eddig teljesen más volt. Azt szokhattuk meg, hogy a jegybank mindenféle aggodalom nélkül teljes mellszélességgel támogatja a növekedést. Nem olyan régen még rengetegszer elhangzott a „magas nyomású gazdaság” szóösszetétel, ami leegyszerűsítve arról szólt, hogy a gazdaságot úgy is tartósan magasabb növekedési pályára lehet állítani, ha nem a kínálati oldalt, hanem a keresletet stimuláljuk. Laza monetáris politika, laza költségvetési politika, gyenge árfolyam, magas bérkiáramlás. Mesterségesen felturbózott kereslet, amihez aztán a kínálati oldal is alkalmazkodik, és egy magasabb kibocsátási szinten helyreáll az egyensúly. Ennek a kísérletnek azonban voltak kockázatai, többek között mi is írtunk arról, hogy ha a papíron szép elmélet nem jön be, akkor a kísérlet vége nem magasabb potenciális növekedés, hanem magasabb infláció, megbomló külső egyensúly, piaci bizalomvesztés lesz.
Mondhatnánk, hogy a Covid-krízis előtt működött a dolog, hiszen nem szállt el az infláció. A kimutatott infláció tényleg célsávon belül maradt, de már a válság előtt is érezhető volt több területen az inflációs nyomás erősödése, amit azonban akkor még más tényezők részben ellensúlyoztak, elfedtek.
A helyzet azonban már teljesen megváltozott, visszatért az infláció, így nem véletlen a monetáris politikai fordulat mellett az sem, hogy a jegybank részéről egyre sűrűbben és egyre erőteljesebb kritikákat hallunk a költségvetési lazítással kapcsolatban.
A kamatemelést, a költségvetést illető kritikákat sokan a Pénzügyminisztérium és a jegybank, vagy a két intézmény vezetői között fennálló akár személyes jellegű ellentétekkel magyarázzák. Természetesen nem tudhatjuk biztosan, hogy vannak-e ilyen ellentétek (akár lehetnek is), de ha szigorúan szakmai szempontok alapján vizsgáljuk a helyzetet, az MNB azt teszi, amit tennie kell. Ameddig inflációs célját nem veszélyeztette, támogatta a kormány gazdaságpolitikáját, amikor viszont veszélybe került a cél, visszafogja a stimulust, „ellentart” a laza költségvetési politikának. A 2008-as válságot követő több mint egy évtizedben (a lassú kilábalás, alacsony infláció korszakában) elfelejtettük, hogy egy inflációs célkitűzéses rendszerben működő jegybank részéről ez a helyes hozzáállás. A gazdaságpolitikai ágak közötti összhang nem azt jelenti, hogy padlógázzal robogunk egy irányba, hanem együttműködünk annak érdekében, hogy a gazdaság egyensúlyi pályán maradjon.
A kérdés tehát nem elsősorban az, hogy miért most, hanem sokkal inkább, hogy miért nem korábban került sor az alapkamat emelésére.
A feltörekvő gazdaságok közül egyébként nem Magyarország volt az első, ahol kamatemelésre került sor, az év eleje óta többek között Törökországban, Oroszországban, Brazíliában is szigorított a jegybank. Mi már nem igazán szeretjük, ha ezekkel az országokkal vesznek egy kalap alá minket, de az, hogy szinte egyedüli jegybankként az MNB-nek igazából már tavaly, a pandémia kellős közepén szigorítani kellett (bár papíron 2020 során 30 bázisponttal csökkent az alapkamat, a 3 hónapos Bubor az év eleji 0,2 százalék alatti szintről év végéig 0,75 százalékig emelkedett), majd idén a régióban elsőként nálunk indult meg a normalizálás, azt sugallja, hogy túl alacsony kamatszint állt fenn már a járvány kitörése előtt is, ami sérülékennyé tett minket. Tény és való, hogy az MNB után egy nappal a cseh jegybank is 25 bázispontos kamatemelést jelentett be, de ők a koronavírus-járvány előtt már szigorítási ciklusban voltak (2017 és a járvány kitörése között több mint 200 bázisponttal emelkedett az alapkamat), a járvány alatt pedig összesen 200 bázispontnyi lazítást hajtottak végre, amit most elkezdtek visszakorrigálni.
Mekkora további mértékű monetáris szigorításra számíthatunk?
A második kérdésre kicsit nehezebb választ adni, hiszen az inflációs kilátásokat most a szokásosnál is jóval nagyobb bizonytalanság jellemzi. Az irány azonban egyértelmű: a következő időszakban emelkedő kamatkörnyezetben kell működnie a gazdasági élet minden szereplőjének.
Ahogy az a döntést előkészítő kommunikációban szerepelt, valamint az ülés után kiadott közleményben és a sajtótájékoztatón is egyértelműen és többször elhangzott, a jegybank nem egyszeri lépésben gondolkodik, hanem egy „proaktív”, „megelőző” szigorítási ciklust indított, a beérkező adatok alapján havonta dönthet a további kamatemelések szükségességéről és mértékéről.
Az „adatfüggő” üzemmód és annak hangsúlyozása, hogy a Monetáris Tanács nem negyedévente, hanem havonta dönt az újabb lépésekről, azt sugallja, hogy a jegybank egy „orrnehéz”, ténylegesen proaktív és megelőző, de viszonylag rövid ciklusban gondolkodik, aktívan reagálva a kilátások változására. Júliusban szinte biztosan, augusztusban pedig nagyon nagy valószínűséggel tovább emelkedhet az alapkamat, majd szeptemberben, a friss jegybanki prognózissal párhuzamosan dönthet arról a tanács, hogy szükség van-e a szigorítási ciklus folytatására.
Az Inflációs jelentés frissített prognózisai szerint 2021-ben az éves átlagos infláció picivel 4 százalék felett alakulhat, de 2022-ben már újra cél közelébe kerül a pénzromlási ütem, és 2023-ban is célon stabilizálódik az infláció. Ha ezek az előrejelzések még ősszel is validnak bizonyulnak, a következő három hónapban még további 45-65 bázispontnyi emelés lehet a pakliban, utána azonban szünetet tarthat az MNB a normalizálási ciklusában.
