Hírlevél feliratkozás
Avatar
2018. március 14. 18:58 Pénz

Egy nagy pénzügyi kísérlet végére ért a világ

(A szerző a Concorde Értékpapír Zrt. vezető stratégája.)

A tavalyi év látványos részvényár-szárnyalást és enyhe kötvényhozam emelkedést hozott, új abszolút csúcsra repítve az amerikai indexeket. Erősek voltak a fejlődő piacok is, miközben a konszenzussal szemben a dollár évek óta egyik legrosszabb szériáját könyvelhette el. A kettő összefügg: amikor a világ többi részének növekedése az USA-hoz képest relatíve erős, akkor az amerikai deviza nem szokott jól teljesíteni, ilyenkor a pénz az amerikai helyett más régiókba áramlik. Eközben azonban a Fed folyamatosan kamatot emel, így a hozamkülönbözet folyamatosan nő a dollár javára.

A befektetők fejében pedig az a legfontosabb kérdés, hogy az optimizmus kitarthat-e az idei évben is, vagy pedig már minden túl drága és elkerülhetetlen a korrekció.

Miért merül fel ez, ha közben nagy a növekedés a világban? Manapság minden befektető a mellékelt grafikont nézegeti, amely a világ nagy jegybankjai által végrehajtott kötvényvásárlások összesített nettó volumenét mutatja.

A 2008-as globális recessziót követően a fejlett világ jegybankjai nagyjából hasonló módon reagáltak a kialakult helyzetre: először nullába, illetve mínuszba vágták le az alapkamatokat, ezt követően pedig eszközvásárlási programokat indítottak a hosszú oldali hozamok leszorítása és az inflációs várakozások megemelése céljából, amellyel a gazdasági aktivitás is serkenthető. Az EKB és a Fed csak kötvény jellegű eszközöket vásárolt, de például a Bank of Japan a részvények vásárlásától sem riadt vissza, és mára már a japán részvénypiac egyik legnagyobb tulajdonosává vált.

Eközben azonban a globális növekedés 2017 végére sokéves csúcsra emelkedett és a korábbi deflációs hatások is eltűntek. A munkaerőpiac egyre feszesebb a fejlett országokban, de számos fejlődő ország, így a kelet-európai régió is ezzel a problémával küszködik. Bár nem látszik még egy klasszikus ár-bér spirál kialakulása, de ez a folyamat az áremelési kényszert erősíteni fogja. A nyersanyagárak csökkenése is emelkedésbe csapott át, miközben az USA adóreformja egy komoly költségvetési lökést jelent majd az ottani gazdaságnak.

A gazdasági kondíciók normalizálódásával a monetáris politikai kereteket is vissza kell terelni a megszokott kerékvágásba, emiatt indokolttá vált a kötvényvásárlási program leépítése. Ezt az amerikai Fed kezdte meg, de idén már az EKB is a fékre lépett, és ha kimondva nem is, de ténylegesen a Bank of Japan is kevesebbet vásárol már.

Ha kevesebb a pénz, mi lesz az árfolyamokkal?

A piac nagy vevőinek kiesése, valamint a fix kamatozású kötvények esetében várhatóan emelkedő infláció következtében a nyomott, főként az eurózóna esetében negatív reálkamatok miatt idén biztosan magasabb hozamokat látunk majd.

Abban nincsen vita a piaci szereplők között, hogy a részvény- és kötvényárak szárnyalását az elmúlt években jelentősen támogatta az aktív jegybanki részvétel a vételi oldalon. Így most azt találgatják, hogy ezen vételi erő eltűnése áreséshez fog-e vezetni a részvénypiacon vagy pedig az erős konjunktúra és az ehhez kapcsolódó vállalati profitnövekedés kompenzálja ezt a hatást.

Drágák a részvények?

Ennek eldöntéséhez érdemes néhány indikátort megnézni, így például azt, hogy az éves várt nyereség hányszorosán forognak jelenleg a részvények.

A fenti mutatók szerint a részvények a történelmi árazási sávok felső részében helyezkednek el jelenleg. Ezen túl az ún. ciklikusan kiigazított, az elmúlt évtized átlagos nyereségével számított P/E alapú összehasonlítás is nagyon magas értéket mutat. Ahhoz, hogy ez indokolható legyen, jelentő profitnövekedésnek kell jönnie, és a monetáris kondícióknak lazának kell maradniuk.

A válasz tehát alapvetően igen, drágák a részvények, de ez persze nem zárja ki, hogy akár még drágábbak is legyenek. Ezen eszközök árazása önmagában nem értelmezhető, hanem az alternatívák, így mások mellett a kötvényhozamok szintjétől és azok alakulásától is függ. Ha a kötvények magas reálhozamot kínálnak, akkor a részvények nem vonzóak, ha viszont az előbbieken reálértéken veszítenek a befektetők, akkor inkább reáleszközöket – részvényt, ingatlant fognak venni. Ekkor az egyébként drágának tekintett részvények ára még emelkedhet is.

A fentiek alapján nem mindegy, hogy a hozamemelkedés hogyan megy végbe: amennyiben ez lassú, akkor a befektetők a kötvények felől a részvények felé tehetik át pénzeiket, ha viszont hirtelen és heves mértékű, akkor az komoly törést okozhat az árfolyamokban, 15-20 százalékos részvénypiaci korrekció is jöhet.

Milyen gyors lesz tehát az infláció? Ha gyorsan emelkedik, akkor az a kötvények mellett a részvényeknél is problémát jelent majd, miután erre egy markánsabb monetáris szigorítás lesz a jegybanki válasz. A pénzromlás gyorsulása pedig számos tényező alapján várható idén, így ez egy fontos kockázat.

Ha mégsem száll el az infláció, bejön a DDD elmélet

Van azonban egy másik elmélet is: eszerint a fejlett világ demográfiai helyzete, a jelentős eladósodottság és a technológiai fejlődés által támasztott verseny/strukturális átalakulás (angolul: Demographics, Debt and Disruption) együttesen meggátolják az infláció jelentős emelkedését. Így kialakulhat egy optimális állapot, amelyben nőnek a beruházások, emiatt is lesz gazdasági növekedés, de nem jön érdemi infláció, így kamatot sem kell majd gyorsan emelni, tökéletes makrogazdasági hátteret teremtve a részvénypiacnak is.

Kik profitálhatnak ebből?

Már most látszik, hogy 2018-ban a szűkös munkaerő-kínálat miatt a vállalati beruházások jelentős növekedése várható, ezt erősítik meg a világból és itthonról érkező céges kommentárok is. Ez kifejezetten jó a beruházási javak előállítóinak, de itt fontos kiemelni, hogy itt nemcsak a gép és eszközgyártókra, hanem például a szoftvereket előállító cégekre is érdemes figyelni. Mindenki, aki a termelékenység javítását segítő megoldást nyújt a cégeknek, jó évet zárhat idén. Számos német, amerikai vagy éppen japán közepes és nagyvállalat tartozik ebbe a körbe, bár természetesen sok múlik az egyedi eszközválasztáson.

Mi a fontos még?

Nemcsak a nyers árazás, hanem számtalan más tényező is fontos a részvénypiacok alakulása szempontjából. Ilyenek például a befektetői pozicionáltság és optimizmus, a készpénz aránya az egyes portfóliókban, illetve az, hogy milyen volt az elmúlt években a pénzáramlás ezen eszközök felé, azaz a jövőben kik lehetnek a vevők. Ezek sok esetben kontraindikátorként működnek: ha már mindenki „ül” a részvényekben, nehéz újabb vásárlókat találni.

Ezt megvizsgálva érdekes képet kapunk: a professzionális alapkezelők kifejezetten optimisták, magas részvénysúlyt tartanak, miközben sokéves mélypontra csökkent a készpénz aránya portfólióikban. A lakossági befektetők körében ugyanakkor nem látni ugyanezt, a korábbiaknál kevesebben tartanak részvényt – nem lehet azt mondani, hogy ebben a körben óriási lenne a tolongás, amely egyébként a bull piacok tetejét szokta kijelölni.

Euró vagy dollár? És a forint?

A tavalyi év egyik meglepetése volt a dollár általános gyengélkedése a többi devizával szemben. Mindez úgy következett be, hogy közben a Fed folyamatosan emelte a kamatokat, így a dollár előnye még nőtt is az euróval és a jennel szemben. A fejlett devizák esetében azonban jellemzően nem a nominál, illetve reálkamatok különbségét kereskedik le a befektetők, hanem annak alapján mozognak, hogy egy adott gazdasági régió a konjunktúraciklus és így a monetáris politikai pálya mely szakaszában van. Az USA ilyen szempontból érettebb, az eurózóna pedig fiatalabb gazdaság, ahol a monetáris szigorítás csak most indult el.

Ugyanakkor érdemes kiemelni, hogy a dollár kamatelőnye az euróval szemben abszolút csúcsot ért el és a két devizaövezet kamatkülönbözete még további is fog tágulni, miután a Fed újabb három emelésről dönthet, és bár szeptembertől az EKB akár be is szüntetheti kötvényvásárlási programját, az első európai kamatemelés csak 2019-re várható.

A kamatokon túl viszont továbbra is érvényes, hogy az eurózóna masszív fizetési mérlegtöbbletet termel, ez a tény és az erős növekedés biztosan támasztja majd a közös deviza árfolyamát. Az euró jelentős elfáradásához az EKB várt monetáris szigorításának elmaradása, illetve a politikai kockázatok markáns megemelkedése szükséges.

A forint az euró kistestvére, szintén magas fizetési mérlegtöbblet és rekord alacsony kamatszint jellemzi. Nem annyira közismert, de a hazai fizetőeszköz a világ legalacsonyabb kamatú fejlődő piaci devizája. Az MNB láthatóan mindent megtesz, hogy a forint ne erősödjön, a cél vélhetően a szárnyaló bérek által keletkező versenyképesség-romlás kompenzálása – azaz ne legyen túl erős a forint –, illetve a beruházások felpörgetése. Ezen célok indokolhatók is, ugyanakkor „mellékhatásként” felmerül az eszközár-buborékok kialakulása.

Az árfolyam szempontjából a fizetési mérleg továbbra is pozitív a forintra nézve, érdemi gyengülésre ennek romlása és a nemzetközi hozamkörnyezet megemelkedése esetén lehet számítani. Különösen izgalmas továbbá, hogy a külföldi elemzők döntő többsége az év végével már monetáris szigorításra számít az MNB részéről a várt emelkedő infláció miatt, miközben a jegybank ennek ellenkezőjét kommunikálja.

A piaci konszenzus a következőket várja: erős gazdasági növekedést, új amerikai és európai részvénycsúcsot (2900-3000 pontos S&P 500 és 450 pontos Stoxx 600 indexet), növekvő, a 3 százalékot elérő amerikai 10 éves kötvényhozamot és tovább erősödő eurót, amely a várakozások szerint az 1,25-1,30 közötti sávba emelkedik majd a dollárral szemben. Tehát az elemzők ismét jó évet várnak a részvény-, és korrekciót a kötvénypiacon, az erős globális növekedés miatt pedig a dollár gyenge maradhat.

Geopolitikai kockázatok és lehetőségek

Bár a gazdasági szempontok elsődlegesek, idén ismét több izgalmas politikai kérdésre figyelhetünk majd. A kormányképtelen eredménnyel véget érő olasz parlamenti választás után nagy kérdés, hogy milyen lesz a Brexit megállapodás. Egy igazi kemény kilépés (angolul „hard Brexit”) nemcsak Nagy-Britanniának, de általában a pénzügyi rendszernek és az európai exportőröknek is kedvezőtlen lenne.

Ennél is izgalmasabb a washingtoni, sok szálon futó politikai dráma, melynek főszereplője Donald Trump. NAFTA-kilépés és általános protekcionizmus, újabb orosz szankciók és Mueller-vizsgálat, politikai támadások és időközi kongresszusi választás, potenciális demokrata előretöréssel, kemény külpolitikai fellépés Iránnal és Koreával szemben: folyamatosan ellát bennünket majd hírekkel az elnök.

Mibe érdemes fektetni?

Az alacsony, ugyanakkor emelkedő hozamkörnyezet miatt csak a változó kamatozású kötvényeket érdemes vásárolni. Itt elsősorban a nemzetközi összehasonlításban magas reálkamatot kínáló hazai lakossági állampapírok érdekesek, akár devizára visszafedezve is.

A részvénypiacok esetén a fentiekben leírtak miatt a tavalyinál jóval nagyobb volatilitásra és növekvő kockázatokra számítunk, amely az opportunista, a jó vételi lehetőségekre türelmesen várókat díjazza majd, ezen belül a bankpapírok és számos beruházási javakat gyártó cég részvénye erős lehet.

Az erősen negatív hazai reálkamat miatt a hazai normál kötvényeket érdemes kerülni. A reáleszközök – a részvények és az ingatlan – viszont jellemzően jól teljesítenek ilyen környezetben, de legalábbis alulról „be vannak támasztva”. A jelenlegi monetáris politika skandináv mintára akár még egy komoly eszközár-buboréknak is megágyazhat, főként akkor, ha a hitelezési feltételek kellően lazák. Természetesen nem mozgunk légüres térben, ha a nemzetközi pénzügyi feltételek szigorodnak – magyarul jelentősen emelkednek a hozamok –, annak azért itthon is lesz hatása.

Mitől sérülhetnek a piacok?

Három dolgot érdemes kiemelni, ezek a túl magas tőkeáttétel, a túlzott piaci optimizmus és pozícionáltság, valamint a túl heves monetáris szigorítás.

  1. Komoly kockázat, hogy számos országban jelentősen nőtt a vállalati és több esetben a lakossági eladósodás, ez egy emelkedő hozamkörnyezetben sérülékennyé teszi ezeket a piaci szereplőket. Amennyiben ez rendszerszintű problémává válik – 2007-hez hasonlóan –, akkor az a kockázatos eszközök áreséséhez vezet.
  2. Ehhez hasonlóan a túlzott optimizmus is gyakran csap át piaci korrekcióba, érdemes itt a tavalyi év egyik slágertermékének, a Bitcoinnak grafikonjára ránézni. Számos indikátor alapján rekordszintet ért el a részvényekkel kapcsolatos pozitív attitűd – ez is kockázat.
  3. Ha a monetáris szigorítás üteme a piac által vártnál érdemben nagyobb lesz – főként ha ez emelkedő reálkamattal is jár –, akkor az átárazza a részvény és ingatlan típusú eszközöket, valamint a hosszú kötvényeket, azaz szintén egy általános piaci eséshez vezethet.

A fentiek alapján könnyű kijelenteni, hogy 2018-ban számos erő feszíti majd a piacot, a kiváló gazdasági növekedéssel szemben ott áll a monetáris szigorítás hatása. Egy túl gyors monetáris szigorítás, illetve a túlzott piaci optimizmus jelenti a legnagyobb kockázatot, így érdemes tartalékolni is a viharosabb időkre.

(A cikk eredetileg a Concorde Iránytű magazinban jelent meg.)

Pénz Olvasson tovább a kategóriában

Pénz

Avatar
2019. július 12. 10:27 Pénz

Egyre többet faragnak Magyarország olcsóságából az emelkedő árak

Évek óta nem nőtt olyan gyorsan az infláció Magyarországon, mint tavaly, és mivel az EU-ban szerényebb volt a drágulás, már kevésbé számít olcsónak hazánk.

Avatar
2019. július 11. 10:14 Pénz

A fizetéseket a magyar állam adóztatja legerősebben a régióban

Egyelőre nincs látványos eredménye annak, hogy a hatéves bérmegállapodást alapján folyamatosan csökken a szociális hozzájárulási adó mértéke.

Váczi István
2019. július 10. 12:04 Pénz

Nem a szuperállampapír a nyerő választás, ha így megy tovább

Az első féléves pénzromlás alapján jobb döntés az inflációkövető állampapír, mint az új Magyar Állampapír Plusz, amelyből már ezermilliárdnyit zsákoltunk be.

Fontos

Avatar Fabók Bálint
2019. július 15. 07:20 Vállalat

Sok cég felől aggasztó hírek érkeznek, pedig látszólag minden rendben van a magyar autóiparral

Az utóbbi hónapokban számos magyar autóipari beszállító és gyártó kezdte megérezni a globális autóipar lassulását, aminek következtében olyasmik történnek az iparágban, amikre évek óta nem volt precedens.

Jandó Zoltán
2019. július 10. 15:24 Vállalat

Kirakták Andy Vajna embereit a vezetésből, és költözik is a TV2 anyacége

Átvette a TV2 vezetését, és megvásárolta a Lánchíd Rádiót és a Heti Választ is Alcsútdoboz fideszes alpolgármestere. Utóbbi két cég a Mészáros-birodalom egyik központjába költözött.

Jandó Zoltán Fabók Bálint
2019. július 10. 06:43 Vállalat

A legmagasabb szinten dönthettek Mészáros Lőrincék 40 milliárdos üzletéről

Egyelőre az sem egyértelmű, honnan lesz pénz a mostani felvásárlásra, de a 4iG további akvizíciókat tervez Magyarországon és a régióban.