(A szerző a Raiffeisen vezető elemzője. A Zéróosztó a G7 elemzői szeglete.)

A kamat a pénz használatának az ára. Az alacsony kamat olcsó hitel formájában ösztönzi a gazdasági növekedést, a magas kamat drága hitel formájában versenyhátrányba hozza a vállalatokat, csökkenti a beruházási hajlandóságot, és lassítja a gazdasági növekedést. Ha tehát élénkíteni szeretnénk a gazdaságot, akkor annak egyik módja a kamatcsökkentés, illetve annak a lehetővé tétele. Vannak olyan országok, ahol alacsony a kamat, és van lehetőség még további kamatcsökkentésre, és van, ahol magas, ráadásul előrelátható ideig nem is igen lehet csökkenni. Nézzük meg, hol milyen a helyzet és hogy állunk ezzel Magyarországon!

Az Európai Központi Bank (EKB) ütemesen csökkenti a jegybanki irányadó kamatot, az elmúlt egy évben hét alkalommal, összesen 210 bázisponttal vágta lejjebb a jegybanki hitelkamatot (4,5 százalékról 2,4-re). A piaci várakozások szerint év végéig még további kamatcsökkentések jöhetnek, és valószínűleg 2 százalék alá mérséklődik a kamat. Az EKB egyesült államokbeli megfelelője, a Federal Reserve Bank (Fed) is számos kamatvágáson van túl, és noha a Trump-féle gazdaságpolitika egyelőre okoz némi elbizonytalanodást a gazdasági szereplők és így a jegybankárok körében is, a piaci szereplők egy év távlatában a jelenlegi 4,25 százalékos irányadó kamatot 3-3,25 százalék körülire várják.

Ha a saját régiónk önálló devizával rendelkező országainak a jegybankjaira tekintünk, akkor többé-kevésbé hasonló képet találunk: a lengyelek év végére 4,5 százalékra csökkenthetik a jegybanki irányadó kamatot (a jelenlegi 5,25 százalékról), a csehek az aktuális 3,5 százalékról akár 3 százalékig is lemehetnek, Szerbiában pedig 5,5 százalékos az év végi kamatvárakozás. Romániában a helyzet bizonytalanabb, de egyelőre abban egyetértés van a pénzügyi piacon, hogy a jelenlegi 6,5 százalékos kamat, ha minimális mértékben is, de csökkenhet (6,25 százalékra). Szlovákia és Horvátország pedig ugye eurót használ, és élvezheti az euró alacsony és tovább csökkenő kamatának gazdasági előnyeit.

Magyarország esetében azonban más a helyzet. Ha körülnézünk a szomszédságunkban, akkor a háborút viselő Ukrajnát és a velünk megegyező kamatszintet fenntartó Romániát leszámítva mindenhol alacsonyabb kamatkörnyezetet látunk. A Magyar Nemzeti Bank (MNB) szigorú és egyben óvatos üzenetei pedig arról szólnak, hogy belátható ideig nincs itt az ideje a kamatcsökkentésnek,

sokáig velünk maradhat a 6,5 százalékos jegybanki alapkamat.

Miért nem várható, hogy csökkenjen a hazai kamatszint, illetve mire lenne szükség ahhoz, hogy ez be tudjon következni? Elöljáróban: nem sok feltétele van a kamatcsökkentésnek, viszont azokat nem könnyű teljesíteni. Tulajdonképpen leszűkíthető a lista két tételre. Az egyik az infláció, a másik pedig az országkockázat csökkentése.

Magyar infláció

A mai modern jegybankok alapvetően inflációs mandátummal rendelkeznek, vagyis egy kitűzött inflációs cél elérésére gyúrnak, ami jellemzően 2 százalék. Történelmileg az inflációval hadilábon állunk Magyarországon, aminek számos oka és következménye van. Nálunk az inflációs cél eleve a megszokottnál magasabb, 3 százalék. Márpedig ha alapjáraton magasabb pénzromlási ütemet célzunk, mint az máshol szokás, akkor ennek a pénz használatának az árában is meg jelennie. Egy ideális világban tehát – ahol minden jegybank teljesíti az inflációs célját -, ott, ahol ez a cél 2 százalék, értelemszerűen alacsonyabb kamatkörnyezetet lehet kialakítani, mint ahol 3 százalék.

De a világ nem tökéletes, és aktuálisan mind az euróövezeti, mind a hazai infláció magasabb a célnál. A legutóbbi (áprilisra vonatkozó) adatok szerint az euróövezetben ez 2,2 százalék volt (tehát 0,2 százalékponttal magasabb a megcélzottnál), Magyarországon pedig 4,2 százalék (tehát 1,2 százalékponttal magasabb a célnál). Persze a jegybankoknak elsősorban nem az aktuális infláció számít, hanem a jövőbeli, vagyis az, hogyan alakul majd az infláció az előttünk álló egy-két évben. Ezt ugyan nem tudjuk, de véleményünk, várakozásunk és előrejelzésünk lehet (a jegybankok negyedévente nyilvánosság elé is tárják a várakozásaikat).

Ami a hazai kilátásokat illeti, addig nehéz tartósan lejjebb vinni az inflációt, amíg a lakosság inflációérzete és várakozásai magasan ragadnak (jelenleg ez 8-10 százalék körüli). Egy másik probléma a forint leértékelődése – különös tekintettel arra, hogy nagyon nyitott a hazai gazdaság. Egy év alatt a forint 4,5 százalékkal, öt év alatt 14 százalékkal, tíz év alatt 31 százalékkal, húsz év alatt pedig 60 százalékkal értékelődött le az euróval szemben. Nem ismerek olyan várakozásokat, amelyek szerint ez a leértékelődő trend megtörne, pláne, hogy visszájára fordulna. Márpedig a forint további leértékelődése is elősegíti az infláció magasan maradását.

Az egyéb tényezőket (például bér- és költségvetési politika, kormányzati árintézkedések) most hagyjuk, a lényeg, hogy előretekintve ezek is jellemzően a magasabb infláció irányába hatnak. Az infláció lelassulásához

a piaci keresleti és kínálati viszonyokat békén hagyó, a forint stabilitását célzó és végül így a lakossági inflációs várakozások mérséklését előidéző gazdaságpolitikára lenne szükség.

Persze minden mindennel összefügg. Így a gazdaságpolitika természete, a forint árfolyamának alakulása és az országkockázat mértéke között erős a kapcsolat. Márpedig az országkockázat mértéke a másik tényező az infláció mellett, amelyik meghatározza az egyes jegybankok mozgásterét a kamat változtatása tekintetében.

Országkockázat

Az országkockázat tankönyvi meghatározása szerint olyan pénzügyi kockázatot jelent, amely egy adott ország politikai, gazdasági vagy jogi környezetéből származó veszélyekkel jár a pénzügyi befektetők vagy a hitelezők számára. Az országkockázatnak különböző megjelenési formái vannak a pénzügyi piacokon, és ahol számok vannak, ott van lehetőség mérésre, összehasonlításra is. Az egyik megnyilvánulási formája az országkockázatnak a nagy pénzügyi válság korából, 2008-2009-ből talán sokaknak ismerős CDS, vagyis Credit Default Swap. Ez egy olyan pénzügyi eszköz, ami annak a kockázatát árazza be, hogy egy adós (vállalat vagy állam) nem fizeti vissza a felvett hitelét. Minél magasabb ennek az értéke, annál nagyobb az adós kockázatossága – vagyis a kockázatosság miatti extra költség, felár.

Az ötéves CDS-felár manapság Magyarország esetében 130 bázispont körül van (100 bázispont = 1 százalék). Volt ez magasabb is, például 2022 októberében (amikor éppen valutaválság felé tartott Magyarország, vagy éppenséggel benne is volt abban – attól függően, ahogyan értelmezni akarjuk) 250 bázispont fölött, a pénzügyi válság, illetve az európai adósságválság tetőpontján pedig (2008-2009, illetve 2011-2012 fordulóján) 600 bázispont fölött. Ezekhez az értékekhez képest tehát nem kirívóan magas a jelenlegi magyar CDS-felár. Ha azonban ahhoz viszonyítjuk, hogy a cikk írásakor Lengyelország CDS-felára 78 bázispont (a magyarénak nagyjából a fele), Csehországé pedig 28 bázispont (vagyis alig több, mint egyötöde a miénknek), akkor nem lehetünk elégedettek.

Persze lehet azt mondani, hogy a CDS csak egy érdektelen és ezoterikus pénzügyi eszköz – amiben lehet is némi igazság. Vannak viszont más pénzügyi mutatók is, amelyek hasonlóan jól mutatják meg egy-egy ország pénzügyi kockázatosságát, és a laikusok számára sokkal érthetőbben, plasztikusabban tükrözik a helyzetet. Ilyen például az állampapírok hozamkülönbsége. A legkézenfekvőbb a német 10 éves futamidejű állampapír hozamához viszonyítani a magyar, a lengyel és a cseh 10 éves állampapírok hozamát. Nos, a magyar 10 éves állampapír hozama 430 bázisponttal van a német fölött, miközben a lengyel 270 bázisponttal, a cseh pedig 160 bázisponttal. Ennyivel drágább tehát finanszírozni az államadósságot. Az arányok hasonlóak, mint a CDS esetében.

Az országkockázatosság mérésének egy további megközelítése a hitelminősítő cégek besorolásának az összehasonlítása. Jellemzően a három nagy minősítő cég hitelbesorolását figyelik a pénzügyi piacokon, melyek a Moody’s, a Fitch Ratings és a Standard and Poors’ (S&P). A cégek hasonló módszertant és besorolási osztályzati rendszert használnak, számok helyett betűkombinációkkal írják le egy adott ország kockázatosságát. Az osztályzataik is ennek megfelelően hasonlóak, bár árnyalatnyi különbségek előfordulnak. Talán minden olvasó számára ismert, hogy az AAA (tripla A) minősítés a legjobb, legmegbízhatóbb adós besorolása. A hitelbesorolás mellett minden esetben szerepel egy kiegészítés a kilátásokról, ami lehet pozitív (ami esetleges jövőbeli felminősítést helyez kilátásba), stabil, valamint negatív (ami értelemszerűen azt jelenti, hogy innen a következő döntés a leminősítés lehet, legalábbis abban az esetben, ha nem történnek kedvező változások).

Magyarország esetében az S&P besorolása BBB negatív kilátások mellett. Ez még éppen az úgynevezett befektetésre ajánlott kategória, de csupán egy lépcsőfoknyira van a spekulatív (vagyis bóvli) kategóriától. A másik kettő hitelminősítőnél egy lépcsőfokkal jobb a besorolásunk, a Moody’s nem változtatott péntek este (a negatív kilátáson sem), míg a Fitch egy hét múlva mond ismét ítéletet. Mindeközben a lengyelek besorolása az S&P-nél A- (stabil kilátások mellett), a cseheké pedig AA- (stabil kilátásokkal). Az első három, a második hat lépcsőfokkal van a magyar besorolás fölött. Ahogy látható, az országkockázatok piaci árazása és a hitelminősítők besorolása között erős az összefüggés.

Ahhoz tehát, hogy kamatot tudjon csökkenteni az MNB,

nemcsak az inflációnak kellene tartósan alacsonyabbnak lennie, hanem az országkockázat csökkentésére is szükség lenne.

Ez nem lehetetlen, számtalan ajánlás született arra, milyen lépések kellenek hozzá, akár hazai szakértők, akár nemzetközi szervezetek részéről. Az világos: ameddig érdemi előrelépés nem történik az országkockázat csökkentése tekintetében, addig az MNB kénytelen a magas kamattal megóvni a forintot az esetleges jelentős leértékelődéstől.

Ahogy a latin mondás (Quod licet Iovi, non licet bovi) tartja, amit szabad Jupiternek, nem szabad a kisökörnek. Legyünk mi is Jupiter!

Kapcsolódó cikkKapcsolódó cikkInflációs természet vagy inflációs politika: a magyar külön út kockázataiNincs euróátvételi céldátumunk, a kormány tolerálja az inflációt és könnyen nyúl a közvetett adókhoz, így válik tartós trenddé a forint belső és külső gyengülése.

Kapcsolódó cikkKapcsolódó cikkMennyivel vagyunk sebezhetőbbek attól, hogy már az USA sem biztos pont többé?Itthon is növeli a gazdasági kockázatokat, hogy még a világgazdaság centrumának számító ország és annak állama sem tekinthető pénzügyi menedéknek.

Kapcsolódó cikkKapcsolódó cikkHat lépés, amely válságállóvá tenné a magyar gazdaságotGyengülő forint, gyors infláció és stagnáló gazdaság jelezték a problémákat az utóbbi években, de van kiút ebből a helyzetből, csak el kellene indulni rajta.

G7 támogató leszek! Egyszeri támogatás / Előfizetés

Közélet Pénz forintárfolyam gazdaságpolitika infláció Magyar Nemzeti Bank monetáris politika országkockázat Olvasson tovább a kategóriában