(A G7 Ekonomi a G7 véleményrovata.)

Nagyot szólt, amikor a Moody’s nemrég leminősítette az Egyesült Államok országkockázati besorolását, holott logikus és így várható volt a döntés. Az amerikai államháztartás hiánya kétezer milliárd dollár, a GDP 6 százalékát is meghaladja, az adósságállomány pedig bőven meghaladja az éves bruttó hazai termék 100 százalékát. Ez a kialakult állapot.

Ami a jövőt illeti, márpedig a rating két-három éves távra ad befektetői útmutatást: Trump nagy adócsökkentéssel kampányolt, amit elvileg a „külföldiekre kivetett vám”, továbbá a szövetségi állam kiadásainak radikális visszametszése, valamint a szabályozások egyszerűsítésétől (deregulációtól) elvárt gazdaságnövekedési többlet ellentételez. Scott Bessent, az amerikai pénzügyminisztérium (Treasury) vezetésére kiszemelt bankár még a tavasszal „3-3-3” képletbe foglalta a programot: az akkori 2 százalékos növekedési ütem 3 százalékra való megemelése; az államháztartás hiányának a GDP 3 százalékára való leszállítása (idővel); a nyersolaj-kitermelés 3 millió hordós megemelése és ezzel az infláció mérséklése.

Jól hangzó terv, törékeny alapokon

Elsőre jól hangzott, pláne republikánus fülnek. Csakhogy a mögöttes közgazdasági alapok tudhatóan törékenyek. A behozatali vám nem a külföldit, hanem az amerikai importőrt terheli, és mint minden állami elvonás, árszintet növel. A vámszint lényeges emelése sem képes akkora szövetségi bevételt generálni, amely megközelítőleg elég lenne az adócsökkentési ígéretek ellentételezésére, viszont zavart okoz a gazdasági folyamatokban. Ami a kiadási oldal erőteljes szűkítését illeti: azt könnyebb megígérni, mint kivitelezni. A közkiadások értelmes racionalizálása sajátos tudást, módszert feltételez. Ezért eleve kétséges volt, hogy mire megy az elnök mögé felsorakozó (és informálisan az államapparátus fölé állított) nagyvállalkozói kör a szövetségi állam áramvonalasításával. Nos, a beígért kiadáscsökkentés töredékénél tart az Elon Musk által vezetett csapat, maga pedig igen népszerűtlenné vált mind a demokrata, mind a republikánus szavazók között.

Maradna a gazdasági növekedési többlet. Ehelyett immár a recesszió valószínűségének mértékről folyik a vita, tekintettel az áprilisban indított vámháború miatti megnövekedett rizikókra. Az amerikaiak inflációs várakozásai ismét növekednek.

Ebben a turbulens időszakban kerül a Kongresszus elé a nagy költségvetési csomag. Az abba foglaltak a mai gazdasági viszonyok között – amint az elemzők, köztük a hitelminősítők világosan látják – elkerülhetetlenül megnövelik a szövetségi kormány csaknem 37 ezer milliárd dolláros adósságállományát.

Ezért tehát nem volt nagyon meglepő, hogy a Moody’s leszállította a besorolást az Aaa szintről Aa1-re; csupán társult a Fitch és a Standard&Poor’s (S&P) mellé; azoknál már egy ideje AAA- az amerikai rating. A leminősítést egyébként már megelőlegezte az ügynökség, amikor egy évvel ezelőtt stabilról negatívra változtatta a államadósság akkor még tripla A besorolásának kilátását.

Már az USA sem biztos pont többé

Izgalmasabb, hogy milyenek lesznek a következmények. Az azonnali reakció természetes volt: a hitelminősítői besorolás lerontásakor tovább emelkedett az amerikai állampapírok hozama. Csakhogy az már jó ideje tartó folyamat, nem függetlenül az államadósság szakadatlan növekedésétől: a kötvényhozamok évek óta trendszerűen nőnek. Ami viszont új: az amerikai dollár árfolyama a főbb partnerekhez képest érdemben csökken, eltérően a szokásos közgazdasági várakozásoktól. Az amerikai monetáris politika irányítói az európai központi bank kamatpolitikájától nagyban különböző állásponton vannak az irányadó kamatokat tekintve: A Fed jelenleg is – Trump leplezetlen haragját magára vonva – kivár, elemzi az adatok alakulását.

Az amerikai vámbevételek májusra valóban megugrottak. Ezzel együtt nő a fogyasztói árak emelkedésének esélye is, miközben a vámbevétel-növekmény eltörpül a fennálló hiányhoz képest. Trump mostani „szép, nagy” költségvetési csomagja pedig több ezermilliárd dolláros adósságnövekedést valószínűsít.

Az Egyesült Államok jegybankjának van oka aggódnia a folyamatokért – és a szervezet függetlenségéért is. Adott némi megnyugvást az alkotmánybírósági szerepet betöltő Legfelsőbb Bíróság mostani állásfoglalása arról, hogy a Federal Reserve vezetői különleges védelmet élveznek az Egyesült Államok elnökének felmentési szándékával szemben.

Ez idáig, mondhatnánk, Amerika belső ügye. Ilyen persze már régóta nincs. A dollár árfolyamának alakulása mindenkire kihat. Az amerikai kötvényhozam szintje is kritikusan fontos tényező. Amikor a tízéves amerikai állampapír hozama 4,5 százalék felett áll, és a harminc éves állampapír kuponja a néhány évvel ezelőtti 2 százalékos szintről mostanra 5 százaléka ugrott, sokan kapnak fejfájást. Az államkötvények vevőköre láthatóan nagyobb kamatjövedelmet vár el kárpótlásként a megnövekedett kockázatokért, meg az infláció makacs jelenléte miatt.

A kockázatmentes aktívához – eszköz oldali, tehát tulajdonunkban lévő pénzügyi termékhez – kötődő hozamszint tehát sokkal magasabb most, mint néhány éve. Ha egyáltalán még létezik kockázatmentes aktíva! Az Egyesült Államokat érintő hitelminősítői döntések tulajdonképpen egy elfogadott alapfeltételezést ingattak meg sokakban, akik most kénytelenek belátni:

még a világgazdaság centrumának számító ország és annak állama sem tekinthető biztos pontnak és pénzügyi menedéknek.

Fejlett és feltörekvő gazdaságok Európa peremén

Innentől viszont minden bonyolultabbá válik azoknál, akik a pénztulajdonosok kalkulációiban eleve nagyobb kockázattal szerepelnek. Ilyen a magyar eset is. A továbbiakban ezért a hazai ügyekre fordítjuk a figyelmünket.

A közeli napokban esedékes két újabb hitelminősítési döntés. Azokat felesleges most megelőlegezni, ám a mérlegelési tényezők többsége a lerontás felé mutat. A korábbi hitelminősítések indoklásában eddig rendre előfordultak olyan stabilizáló tételek, mint hogy a külső fizetési pozíció nem ad okot aggodalomra, a tőkebeáramlás folytatódik, valamint – legalább is ez volt a hipotézis a legutóbbi időkig – az EU-val fennálló kormányzati konfliktusok ellenére az uniós források zöméhez hozzá lehet majd férni. Sőt, javító tényezőnek tételeződött, hogy a gazdaság végre növekedési szakaszba lép, míg lefelé mutatott az állam gyenge működési hatásfoka, valamint a választások közeledése miatt az itt szokásos költségvetési lazítás.

Ezekhez a feltételezésekhez képest már a S&P áprilisi leminősítő döntésének indoklásában megjelent a felismerés: a remélt EU-források nagy részéhez nem fér hozzá Magyarország a 2026-ban esedékes választásokig. Kezdett látszani a növekedési probléma is: a hitelminősítő a döntéséhez csatolt magyar makropályában a korábban feltételezett 3 százalékkal szemben 2025-re már csak 1,5 százalékos gazdasági növekedést szerepeltetett. Az azóta megismert adatok és mögöttes tényezők alapján ennél is gyengébb növekedés várható.

A többi hitelminősítő a maga gazdasági előrejelzésében bizonyára szintén laposabbra veszi a makropályát a ratinget megalapozó számításaiban az újabb magyar tényadatok alapján. És még újra kell kalibrálni a nemzetközi kereskedelem többletbizonytalanságait is.

A trumpi védelmi, iparpolitikai és vámügyi intézkedésekből fakadó kockázatok nem egyformán érintik az EU tagállamait. Hazánk nagyfokú külső nyitottsága, csekély országmérete, de nem kevésbé intézményi sajátosságai miatt némileg nagyobb kockázatokat visel a keleti perem több országához képest. Azok például, amelyek az euróövezet, bankunió tagjai, a miénktől eltérő monetáris rizikókkal szembesülnek. A térség országai a rezilienciaalaphoz (Helyreállítási és Rezilienciaépítési Eszköz – RRF) való hozzáféréssel mérsékelik pénzügyi kitettségüket, egyben növekedési többletimpulzust nyernek e modernizációs eszközből, a hétéves uniós költségvetési keretekből származó projekteken túl. Mindez sajnos jelenleg ránk nem vonatkozik.

Hogy a mai helyzetben miként ítélik meg az elemzők, külső és nem másodsorban a hazai pénztulajdonosok, valamint a nemzetközi hitelminősítők a pénzügyi kilátásainkat, azon is múlik, hogy mi az általános percepció Magyarországról. Sokat mond, hogy mind a valutaalapi nomenklatúrában, mind a nemzetközi pénzügyi megítélésben „feltörekvő piacnak” minősülünk. Ennek megfelelően tekintenek a hitelminősítők is az államadósságunk és költségvetési hiányunk mértékére is: az indoklásokban rendre elhangzik, hogy a BBB vagy pláne BBB-mínusz kategóriában a 70 százalék fölötti GDP-arányos adósságráta túl nagy. Ezt persze anélkül is tudjuk. Különösen annak ismeretében, hogy az államadósságunk finanszírozása igen drága, a kamatköltségek komolyan megterhelik a költségvetés kiadási oldalát.

A feltörekvő piaci minősítés ellen lehetne érvelni azzal, hogy az uniós tagság révén, a nagy európai piacba való integráltság okán a magyar gazdaság a tényleges feltörekvő piacokkal nem vehető egy kalap alá. Kétségtelen, hogy az EU tagjaként, itt annak keleti peremén, ám az európai, globális értékláncokba erősen bevonva, elvileg ellenállóbbak vagyunk az Európán kívüli térség hasonló kockázati besorolású országaihoz képest. Azon viszont nem lehet változtatni, hogy az intézményi befektetők jó ideje már nem a visegrádiakkal, hanem leginkább a román, bolgár, horvát társainkkal együtt kezelnek.

A realitások észleléséhez érdemes rápillantani a szuverén kockázati pozíciók időbeli alakulására, a három vezető hitelminősítő intézménytől kapott besorolás átlagos értéke alapjén.

Az évtizedek során a térség országainak kockázati megítélésében szétfejlődés ment végbe. A visegrádi négyekből kivált Magyarország, amelyet egyebek között a többieknél nagyobb arányú államadóssága, majd „unortodox” gazdaságpolitikája, és azon belül a nemzeti valuta gyöngülésének elfogadás/elősegítése különböztette meg a többiektől, amelyek kockázati megítélése a válságos években sem romlott.

Figyelemre méltó, hogy a máskülönben jelentős fejlettségi lemaradással induló balkáni gazdaságok közül a rögzített árfolyamú Bulgária, illetve az EU-ba időközben belépő, majd az euróövezeti bekerülési feltételeket teljesítő Horvátország a magyar besorolást jóval felülmúló kockázati értékelést ért el mostanra.

Jelenleg csak a magyar és a román kockázati besorolás van aggasztóan közel a befektetési (investment grade) és a spekulatív (non investment grade) közötti választóvonalhoz.

A rating fontosságát nem kell túlértékelni a kölcsönforráshoz jutás lehetőségeit, költségeit illetően, de a jelentős besorolási eltérés fontos indikátor és áralakító tényező. Különösen kritikus a BBB-mínusz szint alá kerülés, amely szabályozási következményekkel is jár, a piaci megítélés nyilvánvaló romlásán túl. Az mindenképpen látható, hogy Magyarország megítélése valóban inkább „feltörekvő piaci”, semmint fejlett térségbeli. Ez a körülmény akkor tesz szert nagy jelentőségre, ha a fejlődő, feltörekvő világ államainak a kockázatosságára hirtelen ráébrednek a piaci szereplők. Márpedig az Egyesült Államokból kiinduló világkereskedelmi többletkockázatok, és újabban az árfolyam- és kamatszint-kockázatok olyan helyzetet állítottak elő, amikor mindenki kénytelen újrakalkulálni a rizikókat.

Nagyobbak a politikai kockázatok a gazdaságiaknál

Ebben a most formálódó helyzetben javunkra szól, hogy a korábban kritikus helyzetű folyó fizetési mérleg nem áll rosszul, a nettó külső adósság nem nagy. A pénzügyi közvetítő szektor állapota alapvetően jó. Az viszont nem marad észrevétlen, hogy a gazdasági növekedésünk jelenleg is gyenge, a sokadszorra megígért dinamizálás ígéretét nehéz komolyan venni. A jelentős makrogazdasági mutatóknál a tényadatok harmadik éve elszakadnak az állami tervekben szereplő előirányzatoktól.

A makrogazdasági kockázatokon azonban most túltesznek a politikai rizikók. Amíg korábban a hitelminősítők, üzleti kockázatelemzők feltételezhették, hogy a magyar kormány végül rendezi az EU intézményeivel fennálló konfliktusait, ennek a mai konstellációban nincs esélye. Az Orbán-kormány jogalkotási aktivitása, a belpolitikai viszonyok éleződése, az állami kommunikáció nyelvezete és üzenetei azt valószínűsítik, hogy az esedékes választásig hátralévő időben nem következik be konszolidációs fordulat a kormány és az uniós intézmények között.

Az EU-n kívüli forrásokhoz, kereskedelmi és politikai partnerekhez való fordulás aligha hoz azonnal többlet gazdasági növekedést, piaci helyzetjavulást, sőt akár mint hitelkockázatot növelő fejleményként kerülhet be a kockázati elemzésekbe. Másfél évtizede most első ízben emelkedett ki választási győzelemre esélyes ellenzéki alternatíva; ebben a helyzetben még inkább feltételezhető,

hogy a kormányon levők a gazdasági-pénzügyi prudenciával és különösen a későbbi következményekkel nem törődve igyekeznek kedvébe járni a választóknak.

Magyarország a térségben nincs egyedül szerkezeti, ebből adódó növekedési gondjaival, külkereskedelmi kitettséggel. Ugyanakkor az európai védelmi erőfeszítések növelése a jelentős ipari képességgel rendelkező keleti peremvidéken keresletnövekedést is hozhat. A NATO-egységek új allokációjából is következnek gazdaságélénkítő hatások. Az EU tervezés alatt álló közös védelmi ipari projektjeiben is jó eséllyel vehetnek részt a térségünk cégei. Azzal azonban számolni kell, hogy az uniós forrásokhoz való hozzájutás jogi-intézményi-politikai feltételei nem puhulnak, sőt az új átláthatósági szabályok alkalmazása általánossá válik – annak minden következményeivel. A mai viszonyok közepette a térség országai képességeik, adottságaik alapján profitálhatnak az új lehetőségekből, ám a magyar részvétel útjában ma olyan akadályok állnak, amelyek gyors megszűnésével nem számolhatunk.

Van azonban még valami, amely túlmutat a mi sajátos, belső kockázatosságunkon: a fertőzés veszélye. A földrajzi környezetből is fakadhat: Románia gazdasági egyensúlytalanságai jelentősek az évek óta tartó túlfűtöttség következtében. Egy esetleges bóvliba minősítése a térséget egységként kezelő befektetőknél árnyat vetne a magyar fizetőeszközre is.

Ám ennél általánosabb a fertőzés veszélye, mégpedig jórészt amiatt, amivel kezdtük. Ha egy centrumország befektetői idegesek, ha az amerikai államkötvények fejében a korábbinál nagyobb kockázati prémiumot várnak el, akkor mire számíthatnak a feltörekvő piacok? Amennyiben a magasabb kamatszint tartós marad, a mérték felett eladósodott országok kamatterhe veszélyesen megnő. A gazdasági teljesítmény stagnálása esetén, pláne recesszióban joggal merülne fel a pénzügyi fenntarthatóság kérdése. A kétely pedig tovább növeli az adósságszolgálat terheit.

Kapcsolódó cikkKapcsolódó cikkMi lesz, ha a világ nem pénzeli tovább Amerikát?A pénzpiaci felfordulás furcsa módon segíti Trump céljának elérését, de súlyos pénzügyi kockázatokkal és jelentős életszínvonal-csökkenéssel fenyeget.

Kapcsolódó cikkKapcsolódó cikkAz ellenzéki győzelem esélye esztelen állami költekezéshez vezetA kormány természetének megfelelően saját politikai hatalmának biztosítására törekszik, a társadalmi jólét tartós emelésére csak a látszat szintjén.

Kapcsolódó cikkKapcsolódó cikkInflációs természet vagy inflációs politika: a magyar külön út kockázataiNincs euróátvételi céldátumunk, a kormány tolerálja az inflációt és könnyen nyúl a közvetett adókhoz, így válik tartós trenddé a forint belső és külső gyengülése.

G7 támogató leszek! Egyszeri támogatás / Előfizetés

Közélet Világ egyesült államok gazdasági előrejelzés gazdaságpolitika hitelminősítő makrogazdaság országkockázati besorolás Olvasson tovább a kategóriában